陕西黑猫(601015)中报点评：环保限产致使业绩下滑 循环经济链条日益完善

事件：

    公司发布2018 年半年度业绩公告，报告期内公司实现营业收入45.42 亿元，同比降低5.55 亿元，降幅10.88%；实现归属于公司股东的净利润1.05 亿元，同比增加0.92 亿元，增幅13.44%。实现基本每股收益0.08 元，同比减少0.02 元，减少20%。

    观点：

    受焦炭板块收入下滑影响，业绩不达预期。公司主营业务中，焦炭收入占比81.93%。报告期内公司焦炭收入约 37.22 亿元，同比下降12.63%。公司上半年焦炭产量为238.48 万吨，同比下降6.88%；销量234.48万吨，同比下降19.67%。焦炭业绩的下降主要是环保限产政策导致报告期内产销量的下降导致的。而焦炭作为公司主营业务，直接导致公司上半年业绩的降低。其他主营业务方面，粗苯收入约 1.09 亿元，下降9.92%，占比 2.40%；甲醇收入约 1.67 亿元，下降4.02%，占比 3.68%；焦油收入约 2.47 亿元，增长19.90%，占比 5.44%； LNG 收入约 2.50 亿元，增长38.89%，占比 5.50%。

    受环保政策限制，募投项目出现变更。由于陕西关中地区的“蓝天保卫战”，导致子公司黑猫气化“焦化转型示范项目一期工程”市场环境发生重大变化，公司决定对非公开发行募投项目进行变更。同意将原募集资金投资项目黑猫气化“焦化转型示范项目一期工程”项目变更为内蒙古黑猫“年产10 万吨己内酰胺和利用焦炉煤气年产40 万吨液化天然气项目”，项目为在内蒙古自治区巴彦淖尔市乌拉特后旗青山工业园区投资55.24 亿元，建设年产30 万吨甲醇联产8 万吨合成氨项目。同时，陕西黑猫拟向全资子公司内蒙古黑猫分批增资23.4 亿元，增资完成后，内蒙古黑猫注册资本将由5000 万元增加至23.9亿。

    新项目相继投入生产，循环经济产业链更加完善。公司子公司龙门煤化的“400 万吨/年焦化技改项目”、“48 万吨/年尿素项目”相继实施后，公司新增利用焦炉煤气制 LNG 联产甲醇产业链，以及利用 LNG联产甲醇剩余氢气和分离出的氮气、二氧化碳制合成氨联产尿素产业链。公司全资子公司新丰科技实施的“焦化转型升级改造项目”也在2018 年6 月开始试生产。公司的煤化工业务将进一步壮大，下半年煤化工业务预期增长。

    LNG 平均售价涨幅接近60%，贡献利润可观。报告期内，公司LNG 平均售价为3908.35 元/吨，同比上涨57.06%，在产销量下降约10%的前提下，仍实现销售收入2.5 亿元，同比上升38.89%。目前国家大力推行煤改气，因此预计LNG 售价维持高位，公司LNG 板块为公司利润做出的贡献值得关注。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2018 年-2020 年实现营业收入分别为101.10 亿元、102.91 亿元和114.08 亿元；归母净利润分别为2.86 亿元、3.44 亿元和3.67 亿元；EPS 分别为0.23 元、0.27 元和0.29元，对应PE 分别为32X、27X 和25X，首次给予“中性”评级。

    风险提示：

    宏观经济下滑，环保限产加剧，新项目投产情况不及预期。