山西焦化(600740)中报点评：投资收益再超预期 焦炭业绩贡献边际增量

中报业绩摘要：公司2018Q2 实现营收17.1 亿元，归母净利润4.8 亿元，其中4.5 亿元为投资收益，0.3 亿元为营业利润。

    投资收益再超预期，全年投资收益大概率超16.8 亿元。在2018Q1 中，公司的投资收益实际分为两部分，其中1.7 亿元是中煤华晋自2 月28 日开始并表的49%的利润，另一部分是1.6 亿元的重组利得。若按照当时中煤华晋的利润回溯，中煤华晋一季度归母净利润在9.1 亿元以上。在2018Q2，公司的投资收益为4.5 亿元，按照49%的权益折算，中煤华晋实现了9.2 亿元归母净利润，再次超过市场的预期。按照煤焦钢的产业逻辑，未来焦煤价格料将在高位小幅波动，业绩望长期持稳，公司下半年投资收益大概率超过9 亿元，全年投资收益累积有望超过16.8 亿元（含重组利得）。

    焦炭业绩边际改善显著，但绝对值仍偏低：公司焦化业务的主要产品为焦炭，副产品毛利占比目前仍可基本忽略。在2018H1 期间，公司共销售焦炭154 万吨，同比增加25 万吨，环比持平，可见公司上半年焦炉产能利用率有显著提升。因为公司已经完成脱硫脱硝和干熄焦改造，预计下半年公司的销量将保持高位，全年焦炭销量有望超过310 万吨。公司焦化业务2018H1 实现了0.5 亿元归母净利润，约为2017H1 的2.5 倍，边际改善显著。但由于公司焦化产品售价弹性低于行业，公司焦化业绩绝对量仍相对较低。

    焦煤业绩托底，焦化业务反转，公司稳步向上：中煤华晋出产的瘦精煤售价与部分主焦煤售价一致，盈利能力位居焦煤行业首位，按照焦煤高利润、高稳定性的趋势，其业绩料将为公司业绩托底。而焦化行业因为环保治理的需要进入利润扩张的周期，有望在下半年走出吨焦利润的明显改善，其反转为公司提供业绩的边际弹性和估值的提升契机。

    投资建议：焦煤完成价格调整后，料将维持高利润水平。焦炭利润扩张有望为公司带来业绩和估值的弹性。据我们测算，公司2018-2020 年归母净利润有望达到17.2/23.3/30.6 亿元（原预测值2.5/3.0/-亿元），对应EPS 依次为1.2/1.6/2.1元/股，大幅上调盈利预测的原因在于收购资产并表带来利润大幅增加。按照公司股价的历史表现给予13 倍的PE，目标价15.6 元/股，考虑到宏观预期对周期品估值的压制效应，暂维持“推荐”评级。

    风险提示：贸易战影响超预期