养元饮品(603156)中报点评：二季度增速放缓 产品、渠道稳步拓展升级

事件

    公司发布2018 年半年度报告2018 年上半年公司营业收入41.6亿元，同比增长13.55%，其中二季度收入13.1 亿元，同比增长1.47%。归母净利润13.08 亿元，同比增长30.78%，其中二季度3.78 亿元，同比下降21.93%。扣非后归母净利润11.28 亿元，同比增长38.48%，其中二季度2.94 亿元，同比下降24.23%。

    简评

    加速市场渠道布局，Q2 常态化经营收入增速放缓

    公司2018 年H1 营业收入41.63 亿元，同比增长13.55%，Q2 增长13.11 亿元，增长1.48%，较Q1 增速大幅放缓，主要系公司主营产品核桃乳具有礼品属性，2018 年春节较晚，销售旺季整体推后，Q1 收入增长幅度较大，Q2 公司产品进入常态化经营，增速回归稳定。分渠道看：H1 经销收入40.5 亿元，同比增长12.46%，经销商数量增加70 至1882 个经销商，保障公司全国化布局；H1直销渠道收入1.16 亿元，较去年同期增长72.13%。分区域看：成熟市场华中、华东、华北、西南地区H1 收入38.5 亿元，整体增幅13%，经销商增加47 家，东北、华南、西南弱势市场收入3.1亿元，同比增长16.73%，经销商增长23 家，其中，西南、东北增速较快，分别为24.27%及23.56%。

    H1 利润端高增长，Q2 费用投入增加

    2018H1 公司实现归母净利润13.08 亿元，同比+30.78%，其中Q2实现归母净利润3.78 亿元，同比-21.93%，主要由于：1、Q2 销售淡季，收入端增长较缓，但成本端由于固定成本呈刚性，营业成本同比增加0.16 亿元，同比+2.39%，大于收入增速。2、Q2 营销投入有所加大，销售费用较去年增加0.91 亿元，同比+65.37%。3、由于公司提高职工薪酬及加大研发投入，管理费用较去年同期分别增加0.07 亿元，同比+47.70%。 2018H1 公司毛利率为48.87%，同比+1.82pct，Q2 公司毛利率为48.88%，同比-0.45pct，H1净利率为31.42%，同比+4.14pct, Q2 净利率为28.84%，同比-8.65pct,主要系Q2 营销费用增加，销售费用率提升6.81pct。

    创新能力出色，产品多样化布局

    2017 年公司超过98%的营业收入来自大单品核桃乳业务，2013 年之前，核桃乳产品以精品型为主，近年来公司针对不同人群精细化分类，陆续推出养生系列、易智系列、无糖系列、磷脂系列等产品，其中养生系列价格较低，销售火爆，在部分地区甚至超过了传统的蓝罐六个核桃产品。2018 年公司计划针对核桃乳系列产品推出数款新品，包括发酵型核桃乳、养生系列新品、精典型产品等。其中精典型核桃乳主要在电商渠道进行销售，发酵型核桃乳则类似于常温酸奶，但更为稀薄，更加接近解渴型饮料，从而顺应市场趋势，进行差异化发展。

    目前核桃乳大单品规模较大，发展趋于平缓，公司在发展核桃乳产品的同时积极拓展新品类产品，寻找新的增长空间。同时公司还储备了较多的新产品和新商标，于今年推出跨界新品枸杞汁，味道淡爽适宜，酸甜可口，有望成为新增长点。未来公司有望继续精细化开发核桃乳产品，同时积极拓展其他增长空间较大的品类，为下一个大单品进行探寻，从而丰富公司产品布局。

    盈利预测

    公司上半年整体收入利润端增速超过预期，但二季度收入大幅放缓，费用因素导致利润出现负增长，预计全年公司营收增长稳定，净利润增速向好，枸杞汁等新品有望持续推动业绩增长。预计2018-2020 年，公司净利润分别为26.85 亿元、29.99 亿元、33.25 亿元，对应 EPS 分别为3.56、3.98、4.42 元/股，P/E 分别为14.90、13.31、12.01。

    风险提示

    跨界新品销量不及预期；市场竞争加剧；全国化及一二线市场扩张不及预期；食品安全问题。