中国铝业(601600)中报点评：铝板块盈利增加 H2关注氧化铝

上半年公司归母净利润8.48 亿元，扣非净利润0.98 亿元

    公司18H1 营收820.56 亿元，同比下降10.24%；归母净利润8.48 亿元，同比增加15.13%；18Q2 单季度归母净利润5.39 亿元，同比增加49.31%，环比增加74.43%。但上半年公司归母净利润中7.51 亿元来自非经常性损益，归母扣非净利润0.98 亿元，同比减少82.04%。公司业绩低于我们预期，我们调整2018-20 年预测EPS 至0.11/0.13/0.16 元，但考虑到当前公司PB 估值相对并不高，仍维持对公司的增持评级。

    公司计入当期损益的政府补助达5.67 亿元，铝板块盈利上升

    公司非经常性损益中，计入当期损益、与业务相关的政府补助5.67 亿元，基本全部来自二季度。公允价值变动损益和投资收益1.23 亿元，收购子公司控制权后原长期股权投资产生利得1.24 亿元。上半年全国氧化铝含税均价2902 元/吨，同比上涨8.57%，公司氧化铝板块营收212.68 亿元，同比增加12.30%，氧化铝税前盈利19.15 亿元，同比增长12.80%；上半年全国原铝含税均价14308 元/吨，同比增长5.07%，公司原铝板块营收265.16亿元，同比增加30.96%，原铝税前盈利1.99 亿元，同比增加226%。

    加快海外资源布局，积极进行资本运作

    公司6 月与几内亚签订矿业协议，未来公司将在几内亚拥有1200 万吨/年的铝土矿资源保障。资本运作方面，公司通过出租盘活了重庆分公司氧化铝及矿山资产、重组合并遵义氧化铝和遵义铝业、推进炭素资产整合，改善了盈利能力。此外，公司上半年共发行债券50 亿元，低成本接续和新增融资230 亿元。但目前公司债转股尚未完成实施。

    电解铝盈利低迷，但下半年氧化铝或成公司亮点

    尽管电解铝供给上限被控制，但低迷的消费对电解铝构成压制，我们测算上半年原铝消费增速仅1.6%。但下半年氧化铝或成公司亮点，近期主要逻辑有三：受环保影响，国内部分地区铝土矿价格涨至十年高位，支撑氧化铝价格；海外氧化铝短缺预期强，加剧国内出口，国内氧化铝供应更加趋紧；蓝天保卫战计划新纳入汾渭平原，含吕梁市，该地拥有超过1300 万吨氧化铝产能，若执行采暖季限产，今年氧化铝边际收紧将更加明显。

    公司PB 估值偏低，维持增持评级

    上半年电解铝市场较我们年初预期差距较大，铝价低迷，公司多个新项目投产缓慢。我们将2018-20 年电解铝含税均价假设调整至1.44/1.45/1.46万元/吨，将公司2018-20 年原铝产量假设调整为410/430/450 万吨。我们此次报告预计公司2018-20 年EPS 将分别为0.11/0.13/0.16 元，较上次报告分别下调63.5%/62.4%/62.7%。我们预计公司2018 年BVPS 为2.77元。根据可比公司1.29 倍的2018 年Wind 一致预期PB 估值，考虑到公司在国内铝行业的龙头地位，我们给予公司一定估值溢价，给予其2018年1.40-1.60 倍PB，对应目标价3.88-4.43 元，维持增持评级。

    风险提示：铝价下跌；公司产品产量不及预期；生产成本增加等。