【半导体系列深度之一】长电科技(600584)深度研究：毛利率持续改善 半导体封装龙头利润可期

投资要点：

    长电科技完成蛇吞象式并购，整合在路上。长电科技面向全球提供封装设计、产品开发及认证，以及从芯片中测、封装到成品测试及出货的全套专业生产服务。成功并购星科金朋，对于公司来说是一个飞跃式的发展。

    成本压力下，改善毛利率成为关键。长电科技的成本构成中，不论是整合星科金朋前后，材料费用都占了绝对大头。2016 年不含星科金朋时，总成本里67.79%是材料费用，折旧仅占10.62%。含星科金朋时，由于星科金朋产能利用率不足，所以折旧上升至14.35%，但材料费用依旧高企，占据了约58.84%的比例。因此封装原材料的价格水平大大影响了封测厂的成本和盈利能力，封测厂的上下游议价能力也至关重要。

    行业角度来看，封测集中度提升，长电乘势腾飞。行业集中度大幅提升的现象同样反映到封测行业，基于提到的市场需求的扩张和成本端的提升，再加上行业集中度的大幅提升带来的企业议价能力的提升，长电科技作为中国封装行业龙头，将有更大的话语权和定价权。技术路径变革，封装厂成集大成者，1、先进封装增速快，新技术路径成型；2、深度摩尔道路： Bumping 成行业热点；3、超越摩尔道路：SiP 方案改变封装厂地位；4、未来趋势：异质整合，封测厂或成集大成者；从下游需求角度来看，2016-2021 年，半导体下游市场中复合增长率最快的分别是Storage（数据中心），Industrial（工业、医疗、安防等垂直应用）和Automotive（汽车电子），复合增长率分别为10.8%，9.8%和9.2%。而wireless（手机和基站）以及Compute（计算机）的增速将放缓，复合增长率分别为4.1%和3.4%。

    公司角度来看，三大板块以封测为首，看好公司成长动能。从各子公司业务协同性角度来看，长电科技的各个业务板块的主要产品没有太多的重叠，业务互补递进关系明显。总览各个板块的经营现状和发展路径，可以看到原长电科技稳中求增，看好未来资本投入兑现产能，星科金朋整合进入后期，关键在解决现有遗留问题，导入客户提升产能利用率。

    考虑到公司整合进度不达预期，我们调整公司2018/2019 年的归母净利润从4.61 亿/12.95 亿下降为3.63 亿元/7.23 亿元，新增2020 年归母净利润为11.57 亿元，未来2年CAGR 达78.60%，对应的EPS 为0.27 元/0.53 元/0.85 元。参照公司的相对估值法，维持“增持”评级。公司采用华天科技、通富微电等标的作为估值对比。在18、19 年是公司提高自身净利率的一个过程，看好长电科技利润率在2020 年回归行业正常水平，同时客户集中度趋于分散，公司债务问题逐步得到解决，因此采用2020 年利润作为标尺。在考虑到公司在18 年-20 年净利润两年复合增速为78.60%，同时公司拥有全球领先的先进封装技术，净利率在2020 年后依旧有很大的提升空间，我们给予公司2020 年25 倍的PE 估值，维持“增持”评级。

    风险提示：高端封装市场持续遇冷，星科金朋净利率改善不达预期。