中国铝业(601600/02600.HK)观点聚焦：1H2018扣非后利润低于预期 高库存对铝价形成压力

　　投资建议

    　　下调中国铝业A 股评级至中性，下调目标价至4.3 元，下调中国铝业H 股评级至中性，下调目标价至3.5 港币。理由如下：

    1H2018 扣非后净利润低于预期。2018 上半年实现营业收入821 亿元，归母净利润8.5 亿元，同比增长15%，扣非后净利润9757 万元，同比减少82%，低于我们预期，主要由于发生政府补助5.7 亿元。其中二季度实现营业收入454 亿元，归母净利润5.4 亿元，扣非后净利润7117 万元，同比减少64%。

    费用增长略超预期。1H2018 销售费用同比减少12%，主要是由于运输费用减少，但其他税费均有不同程度增加，其中环境保护税、资源税增加使得营业税金及附加同比增长13%，分流人员费用增加使得管理费用增长9%，利息收入减少使得财务费用增长7%。

    行业库存维持高位，对铝价形成压制。2018 上半年中国原铝产量约为1,799 万吨，同比减少3%，消费量约为1,793 万吨，同比增长2%，低于市场预期的6-7%，国内库存从高点回落~50 万吨至176 万吨，但仍高于历史正常水平的80-120 万吨。向前看，我们认为库存的降低仍需要时日，在降至正常水平前，价格缺乏上涨动力。

    　　我们与市场的最大不同？市场普遍认为受益于供给侧改革的效果，今年电解铝行业新增产能少于需求增长，供给存在缺口，价格存在上涨空间。但我们认为上半年库存消化进度慢于预期，目前库存水平仍处于历史高位，短期将对价格形成压制。

    　　潜在催化剂：国内铝锭库存快速下降，电解铝价格回升。

    　　盈利预测与估值

    　　基于以上判断，我们下调2018/19 年盈利预测29%/27%至0.12/0.15元。目前中国铝业A/H 股对应25x/17x 2019e P/E。下调中国铝业A股至中性评级，下调目标价39%至4.3 元，对应29x 2019e P/E，较当前股价仍有17%上涨空间。下调中国铝业H 股至中性评级，下调目标价44%至3.5 港币，对应19x 2019e P/E，较当前股价仍有15%上涨空间。

    　　风险

    　　新增产能投放进度超预期，行业去库存进度低于预期，商品价格大幅下跌，公司成本控制不及预期。