探路者(300005)中报点评：户外及旅行业务发展不及预期

1H18 业绩低于预期

    探路者1H18 收入8.77 亿元，同比下降31.4%；净利润2,412 万元，同比下降69.5%，对应每股净利润0.03 元。期内公司不派息。业绩不及预期，因旅游服务中国际机票业务大幅减少且期内计提大额存货减值。2Q18 单季收入下跌33.2%，净利润下跌93.3%。

    户外板块销售不振：收入下滑9.3%至5 亿元。主品牌门店1,253家，上半年净关闭42 家；Discovery Expedition 门店净增20 家至171 家，主品牌童装门店净关闭64 家至15 家。旅游板块国际机票业务大幅收缩：收入下降48%至3.8 亿元，国际机票业务对收入增长贡献大幅收缩。主要子公司易游天下在期内继续亏损，且因外阜分公司负责人涉嫌合同欺诈等恶性事件引发多起诉讼，截止2018 年7 月末累计先行代赔付的金额超过2,500 万元以上。因事件负面影响，易游天下现金周转面临断裂风险。公司已逐步停止对体育相关领域的对外投资。

    财务回顾：公司毛利率提升7.2ppt 至30.2%，主要由于户外用品板块随着零售终端销售折扣的提升毛利率改善。销售及管理费用率提升4.1ppt 至25.3%。新一届管理层对过季货品清理力度较上年同期有所放缓，导致期内计提存货跌价损失大幅增加至3,800万元（去年同期净冲回2,733 万元）。

    发展趋势

    公司年初设定2018 年运营目标为户外用品主业实现收入14.6 亿元及净利润1 亿元，而对旅行、体育等领域中与户外主营业务相关性较小的业务和投资项目逐步剥离退出。

    盈利预测

    考虑户外及旅游业务经营状况仍未现改善，我们将2018e 盈利预测下调25.6%至0.07 元，同时将2019e 盈利预测下调21.1%至0.09元。2018/19e 每股净利润预计同比扭亏/增长31.7%。

    估值与建议

    公司当前股价对应2018/19 年50 倍/38 倍P/E。维持中性评级，考虑1H18 业绩不及预期，下调目标价22%至3.59 元，对应2019年旅游业务1 倍P/S+户外业务12 倍P/E，隐含3.2%上行空间。

    传统户外用品市场竞争日趋激烈且旅游业务发展尚未见起色。

    风险

    主业库存高企风险；旅游业务表现低于预期。