中金环境(300145)中报点评：同口径下同比增速更高 格局初定、长期增长可期

2018 年上半年，公司实现营业收入20.96 亿元，较去年同期增长32.87%；实现归属净利润3.22 亿元，同比增长28.84%；实现扣非后归属净利润2.74 亿元，同比增长17.17%；非经常性损益影响较大，主要系处置原子公司金山环保股权完成全部事项，确认处置损益所致。由于公司17-18 年主营业务发生调整，18年上半年业绩同比增速并不能反映公司真实增速，同口径下测算增速更高。18年上半年，公司综合毛利率略有下降，但费用率有显著下降，公司净利润率水平基本维持不变。公司上半年收现比降低明显，但通过对上游占款的增加，公司经营活动产生现金净额由负转正。通过剥离金山环保以及并购金泰莱进入危废处置领域，公司目前已经形成“通用设备制造+环保咨询设计+环保工程+危废”为四大业务的战略格局，各项业务协同发展，未来值得期待。预计公司18-20 年分别实现归母净利润8.3、9.8、13.0 亿元，维持“强烈推荐-A”评级。

    一、利润增长分析：17-18 年经历主营业务变迁，报表披露的归母净利润同比增速并不能真实反映公司业绩增速，同口径下测算增速更高；毛利率下滑，费用控制有显著成效。

    （1）公司17-18 年经历主营业务变迁，报表披露的归母净利润同比增速并不能真实反映公司业绩增速，同口径下测算增速更高。

    公司17 年同期主营业务为以泵类产品为主的制造板块、环保咨询业务、污泥处理业务；而随着2017 年12 月公司向金山集团转让金山环保100%股权，以及现金收购危废企业金泰莱100%股权，公司2018 年业务类型发生了较大变化，2018年的主营业务变更为以泵类产品为主的制造板块、环保咨询业务、危废处置业务。由于公司主营业务类型发生了较大变化，并且污泥处理和危废处置业务的利润在各自的会计区间内贡献占比均比较大，直观的半年度归母净利润同比增速并不能反映公司的真实业绩增速，而应进行同口径对比。对此，我们尝试剥离17 年上半年污泥处理业务对公司业绩贡献的影响，并假设17 年上半年金泰莱就已经并表，进而测算同口径下公司的真实增速。

    估算金山环保17 年上半年并表利润

    根据公司17 半年报，金山环保17 年上半年实现归属净利润1.1 亿元，但并未披露并表净利润，由于金山环保业务类型比较稳定，可以假设金山环保17 年上半年并表净利润占归属净利润的比例和2016 及2017 年的比例相比保持稳定。根据2017 年报，金山环保2017 年实现归属净利润28,532.45 万元，实现并表净利润23,899.34 万元，并表净利润和归属净利润的比例为83.8%；根据2016 年年报，金山环保全年实现归属净利润24,098.35 万元，实现并表净利润20,089.94 万元，并表净利润和扣归属净利润的比例为83.4%。因此可以假设金山环保2017 年上半年实现并表净利润占归属净利润比例为83.5%，即9200 万元。

    估算金泰莱17 年上半年并表利润

    金泰莱2017 年全年实现净利润为1.4 亿元，其中截止2017 年5 月31 日为3050 万元，我们假设金泰莱6 月单月贡献的利润等同于6-12 月的月平均贡献利润，可推算金泰莱17 年上半年净利润为4615 万元。

    经调整，同口径下公司17 年归属净利润和扣非归属净利润分别为2.04、1.88 亿元，则18 年上半年公司同口径下对应归属净利润及扣非后归属净利润的同比增速分别为57.8%和45.7%，体现了较好的业绩增长性。

    （2）传统泵类业务稳健发展，环保咨询设计与治理板块收入增速较高；综合毛利率下降明显，各项主营业务毛利率均有不同程度下滑。

    报告期内，制造板块整体实现营业收入119,545.89 万元，同比增速为16.59%，收入占比为57%，净利润12,713.92 万元，较去年同期增长7.62%；环保咨询设计与治理板块实现营业收入72,929.49 万元，同比增速为161.43%，收入占比为34.8%，净利润10,695.37 万元，较去年同期增长118.70%；危废处置业务实现营业收入14,795.51 万元，收入占比为7.1%，净利润7,479.95 万元。

    报告期内公司综合毛利率同比有明显的下降，2018 年上半年公司综合毛利率为38.3%，较上年同期45.4%下降7.1 个百分点。分业务盈利能力来看，通用设备制造业务毛利率为39.92%，较去年同期减少1.49%，基本维持稳定；环保咨询设计与工程业务毛利率为32.47%，较去年同期大幅下降20.30%，预计为受工程业务毛利率相对较低所拖累；危废处理业务毛利率为54.75%，由于17 年金泰莱尚未并表，金泰莱17 年上半年及全年的毛利率水平并未披露，可作为参考的是公司17 年底所发布的重组报告书所披露，金泰莱2015 年、2016 年、2017 年1-5 月的毛利率分别为50.30%、60.38%、61.99%，金泰莱18 年上半年的毛利率虽有下降，但仍处于较高水平。

    虽然污泥处理业务在18 年已被剥离，与之对应的是危废处置成为了新的主营业务，考虑到危废处置业务的毛利率水平还高于17 年上半年的污泥处理业务，公司上半年的综合毛利率的下降主要是环保工程毛利率相对较低及危废处置收入占比相对较低所导致。

    （3）三项费用分析：三项费用管控效果明显

    公司18 年上半年销售费用率和管理费用率均出现了明显下降，财务费用率基本不变。其中，2018 年上半年公司销售费用率为7.19%，比上年同期大幅下降2.03PCT；2018年上半年公司财务费用率为2.83%，和上半年持平；2018 年上半年管理费用率为9.93%，大幅下降2.05PCT，其中对管理费用率下降贡献比较明显的是公司今年上半年股权激励费用为848 万，而上年同期为2154 万元。股权激励费用来自公司2016 年股权激励计划，至2019 年结束，18-19 年股权激励费用预计分别为2768 和1481 万元。

    二、“通用设备制造+环保咨询设计+环保工程+危废”四大业务格局已定，各项业务协同发展，未来值得期待。

    （1）通用设备制造业务稳健发展，龙头依旧

    报告期内公司加大研发力度，不断完善泵类产品系列，提升产品性能；同时推进生产线自动化改造，提高生产效率。在经济形势转好的宏观背景下，公司进一步打开不锈钢泵市场空间，取得较好经营业绩。

    （2）环保咨询设计板块环保已经形成咨询+工程设计的“双核驱动”全国格局，依托环评咨询设计，环保工程将成新的增长点

    公司环保咨询设计与治理业务主要通过华宇事业部为载体进行开拓，自完成中咨华宇的收购后，公司通过收购等方式进一步在产业链横向与纵向进行拓展，布局进一步完善，市场覆盖面得到大幅度拓宽，进一步巩固公司国内环保咨询民企的领头地位。华宇事业部现已形成环保咨询+工程设计“双核驱动”格局，并新增环保工程承接及建设等新业务。

    其中，环保咨询板块以中咨华宇、国环建邦两家环评甲级资质单位为旗舰，面向全国开展业务；工程设计板块，公司的环保设计能力进一步增强，已形成“洛阳水利、华禹水利、中建华帆”三大设计院南北呼应的市场格局；

    环保工程板块，2017 年公司新并购了二级子公司河北磊源，补全了公司工程建设资质，公司凭借其环保咨询和设计领域的全链条资质和领先地位，不仅可以承担环境建设PPP项目的前端工作，而且可以广泛接触项目资源，发挥项目引流的端口作用，配合公司环境治理领域的资质和能力，将促进环境建设PPP 领域成为公司业绩增长的新一极。

    （3）危废处置进一步获得市场认可，发挥技术、区位以及运行管理优势，危废处置业务有望保持较快增速

    公司17 年年底通过收购金泰莱100%股权将业务范围拓宽至危废处理。金泰莱从事危险废物处置及再生资源回收利用，主营业务为通过化学清洗、烘干、烧结、焚烧、湿法提炼等工艺将危险废物减量化、无害化、资源化综合利用，处置范围包括废包装物、废酸、废碱、废催化剂、含有机硅废渣、含铜镍废物、表面处理废物、含油废物等18 个大类危险废物，目前总处置能力18 万吨/年。

    根据公司公告的金泰莱危废处理业务订单汇总情况，金泰莱18 年1-5 月订单量为16.85万吨，同比增长66.01%；订单均价为2,409 元，同比增长28.97%；处理量为5.01 万吨，同比增长44.8%，各项经营数据体现了金泰莱进一步受到了市场的认可，保持了较好的增长态势。金泰莱18-20 年的业绩承诺为1.7、2.0、2.35 亿元，凭借着公司良好的技术优势、区位优势以及成熟运营管理经验，叠加整体危废缺口依然巨大并且在相当一段时间内仍将存在，以及环保趋严，对危废清查加大力度，公司危废处置业务未来预计将保持较快增长，实现业绩承诺应为大概率事件。

    公司在保持传统优势泵类业务的基础上，自2015 年进入环保领域至今，以环保咨询设计、环保工程、危废处置等为主要业务方向的环境管家格局已经较为清晰，通过“制造+环保”双核驱动，发挥协同效应，推动公司经营效益稳步提升，取得更大发展。

    三、现金流状况分析：收现比下降明显；经营性现金流净额转正；应收改善，应付增加。

    公司2018 年上半年销售商品、提供劳务收到现金为14.02 亿元，占营收比重为66.89%，较上年同期下降17.5PCT，预计为环保工程业务收入占比提升，但回款相对滞后所致；虽然收现比降低，但上半年经营活动产生现金流量净额从上年-1.37 亿元转正为2.94亿元，主要系公司加强了供应商的管控，与主要供应商达成战略合作，适当延长了付款周期所致，在经营活动现金流出上主要体现为购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期8.2 亿元较少为18 年上半年的5.15 亿元，同时亦体现在公司的应付账款从上年同期6.2 亿元大幅增长62.6%至今年上半年的10.1 亿元，今年上半年的应付账款和应收账款的比例为73.42%，较上年同期提升了14,1PCT，对上游占款的提升有效提升公司现金流能力。此外，今年上半年公司应收账款为13.7 亿元，占营收占比为65.5%，较上年同期下降0.8PCT，持续改善。

    四、盈利预测及投资建议

    公司以“生态环境医院”品牌为发展核心，以环保咨询设计、环境综合治理、危废处置、设备制造为四大业务板块，公司在每个领域的优势均较为明显，通过持续发挥优势，并发挥板块间的业务、资源、管理等协同效应，未来持续较快增长应值得期待，我们预计公司2018-2020 年分别实现归母净利润8.3、9.8、13.0 亿元，对应2018 年PE 估值仅为10.8 倍，估值明显偏低，维持“强烈推荐-A”评级。

    五、风险提示

    大盘系统性风险；新增订单不及预期；订单执行进度不达预期；商誉较大风险。