山西焦化(600740)中报点评：中煤华晋贡献业绩符合预期 公司盈利能力大幅增强

公司披露2018 半年度报告：实现营业收入35.08 亿元（+31.33%），归属于上市公司股东净利润8.23 亿元（+4038.96%），其中Q1、Q2 分别3.43、4.9 亿元，公司扣除非经常性损益后的归母净利润为6.58 亿元（+1952.91%），每股收益为0.7491 元/股（+2781.15%），加权平均ROE 为32.36%（+31.39pct）。

    中煤华晋贡献利润符合预期。半年报显示公司于2018 年3 月份完成中煤华晋重大资产重组资产交割工作， 2018 年3 月至6 月期间中煤华晋共贡献投资收益6.11 亿元，增加利润6.11 亿元。根据公司之前披露的信息，中煤华晋2018 年1-2 月份实现归母净利润5.7 个亿，按49%股权占比折合归母净利润为2.79 个亿，所以若算上前两个月中煤华晋上半年实际上应该贡献8.9 亿元，年化18 个亿左右，与我们年初的预期基本相同，公司未来业绩有望持续受益于中煤华晋的良好表现。

    成本增速高于收入，焦炭业务盈利能力下降。报告期内，公司第一大收入来源焦炭销量为154.12 万吨，同比增加25.13 万吨（+19.48%）。与此同时，受5 月份焦炭价格数轮提涨影响，公司上半年焦炭平均销售价格上涨至1620.16 元/吨，同比上涨16.19%。量升价涨导致焦炭业务营收达到24.97 亿元，同比增加了38.82%。同期公司炼焦煤采购数量为215.28 万吨，同比增加26.3%；炼焦煤采购价格为1087 元/吨，同比上涨21.2%，导致焦炭业务成本上涨至23.4 亿元，同比增加67.5%，并使得焦炭业务的毛利率降至6.7%，同比下降22.1pct。

    焦炭业务Q2 业绩环比Q1 业绩下降。公司2018Q2 焦炭销量为81.2 万吨，环比增加11.28%；焦炭单位售价为1584.51 元/吨，环比下降4.54%；焦炭总收入为12.86 亿元，环比增加6.23%。洗精煤采购量为11.95 万吨，环比增加24.67%；采购单位价格为1098.37 元/吨，环比上升2.36%，采购总成本为13.12 亿元，环比增加27.62%。

    环保高压预计对公司焦炭生产影响有限。目前临汾市针对焦炭的环保政策为 2018 年10 月1 日前，50%的焦化企业完成大气污染物特别排放限值改造，2019 年10 月1 日前全市焦化企业全部完成大气污染物特别排放限值改造。公司公告显示，2017 年3 月14 日公司焦炉烟气脱硫脱硝及余热回收利用项目通过环评，同年12 月15 日临汾市环保局核发了公司焦化排污许可证证书，所以目前看环保高压态势对公司焦炭生产影响预计较为有限。

    投资成本小于公允价值，营业外收入增加1.64 亿元。公司半年报显示，由于公司对中煤华晋的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额，所以根据会计准则调整了长期股权投资的成本同时计入营业外收入16395.59 万元，增加利润16395.59 万元。

    盈利预测与估值：虽然上半年公司焦炭业务业绩不尽人意，但下半年由于非采暖季环保限产扩大至汾渭平原及长三角地区，由此造成了焦炭产量下降、焦炭价格上涨，而焦煤价格却一直较为稳定，公司的焦炭业务业绩预计将会有所改善。我们预计公司2018/19/20 年实现归属于母公司股东净利润分别为18.39/20.52/20.66 亿元，折合EPS 分别是1.28/1.43/1.44 元/股，当前11.76 元股价，对应PE 分别为9.2/8.2/8.2 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性、环保限产政策的不确定性。