新凤鸣(603225)首次报告:涤纶长丝成本之王 稳步扩张盈利有望持续增长!

类别:公司 机构:东方证券股份有限公司 研究员:赵辰 日期:2018-08-14

一直以来,市场关注大多集中于聚酯产业链上游。但展望未来,我们判断整个产业链竞争格局最优的环节反而是下游长丝。公司专注于长丝领域深耕多年,成本优势显著,各产品毛利率均领跑行业。随着规模的稳步扩张,将有望最大限度享受到涤纶产业量价齐升带来的丰厚盈利。具体逻辑如下:

    核心观点

    精益管理,盈利优势显著:涤纶长丝属于低毛利高周转的劳动密集型行业,因此毛利率上的微小差距对最终盈利影响很大。公司装置几乎全部采用最先进的德国巴马格设备,硬件优势明显。软件即管理也属行业翘楚,资产周转率为行业平均的1.5 倍,人工成本和三费比率也处于行业低水平,因此吨营业成本比行业平均低约200 元。对应年底约367 万吨的产能,仅成本护城河带来的利润空间就有7.3 个亿左右,无疑非常可观。

    长丝有望维持长期高景气:从全产业链格局来看,上游放量在即,未来PX面临价格战风险;PTA19 年底前仍有上行空间,但商品需求会越来越弱,盈利中枢也不会很高。而长丝在历经上一轮洗牌后集中度显著提升,CR6 占比接近50%,POY CR3 占比近70%。且资金壁垒和能耗指标壁垒大幅提升扩产门槛,因此预计未来下游扩产仍然集中于公司、桐昆和恒逸之间,行业竞争格局将持续改善,公司吨盈利超500 元的高景气有望长期维持。

    盈利情景假设:公司目前长丝产能333 万吨,年底增至367 万吨,2020 年将达到567 万吨。即使吨盈利下降至300 元,届时净利润也不会有明显下滑。如果还能维持500 元以上,则业绩会跟随产量同比增长。吨盈利要是达到700元甚至更高,则公司19 年盈利比17 年将实现翻倍。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司18-20 年EPS 为2.14/2.76/3.45 元。可比公司18 年估值17倍,但部分大炼化项目即将投产,享有一定溢价。给予公司15%的估值折价,对应18 年14 倍市盈率,目标价为29.96 元,首次覆盖给予买入评级。

    风险提示

    1)聚酯需求下行导致盈利下滑;2)向上游扩张带来的长期ROE 下滑;3)新项目投产进度低于预期