安正时尚(603839)中报点评：投入加大拖累业绩表现 下半年盈利能力有望改善

18H1 收入增20%、净利增26%、扣非净利略增，Q2 业绩增速放缓

    2018 年上半年公司实现收入7.52 亿元、同增20.33%，归母净利1.62 亿元、同增25.56%，扣非净利1.26 万元、同增1.29%，EPS0.41 元。扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降、资产减值损失增以及多场新品发布会、店铺升级、股权激励等带来费用增加，低于净利主要由于委托投资收益大幅增长。

    17Q1-18Q2 公司收入同增18.89%、17.40%、23.87%、12.47%、26.84%、13.98%，净利同增16.50%、3.46%、36.95%、7.49%、30.09%、20.11%。18Q1 主品牌玖姿线上收入及线下同店增速显著提升，带动收入增长加速，销售、管理费用率降以及投资收益大幅增加推动净利快速增长；由于18Q1 叠加冷冬、春节等一次性因素拉动收入增速较高，Q2 除尹默、摩萨克外其他品牌收入同比增速均有所收窄，Q2 单季度费用率提升7.83PCT（其中包含计提股价激励费用1115 万元、多场新品发布会费用、聘请明星代言人及门店升级装修等）导致单季度扣非净利同降23%，Q2 为淡季基数较低、费用投入加大对单季度业绩影响较大。

    主品牌保持较快增速，小品牌业绩增速收窄，线上增速显著放缓

    1）分品牌来看，2018H1 玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克、安娜蔻分别实现收入4.94 亿元、1.15 亿元、6322.83 万元、4405.34 万元、1367.16万元、1150.60 万元，同增27.11%、10.75%、57.33%、8.50%、-32.09%、-45.52%。2017 年玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克收入同增10.49%、10.76%、92.41%、37.11%、15.47%，18H1 主品牌玖姿增长提速，斐娜晨、安正男装、摩萨克等小品牌收入增速放缓，安娜蔻重新定义核心客群，品牌风格、定位更加年轻化，18H1 收入显著下滑，收入占比较小；其中18Q1/Q2玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克收入增速分别为34.73%/20.35%、9.22%/12.57% 、12.81%/2.76% 、-38.18%/-23.24% 、80.01%/32.55% 、-35.99%/-52.01%，Q2 多数品牌收入增速环比放缓。

    2018H1 主品牌玖姿保持较快增速，主要受益于门店数量稳步扩张，产品性价比提升、签约代言人及举办米兰秀强化品牌影响力带来店效增加，以及线上收入保持较快增长。18H1 玖姿净开店5 家，期末共有门店696 家，外延同增8.24%；18H1 可比同店增速为17.8%。18Q2 主品牌收入增速为20.35%，低于18Q1 的34.73%，主要由于线上收入增速放缓。

    小品牌方面，18H1 尹默、安正男装、斐娜晨、摩萨克可比同店增长约6%、6.5%、15%、20%，保持稳健增长；不考虑奥莱店期末门店数外延分别同增约6%、11%、79%、-35%。尹默门店数量及店效均保持稳定增长；安正男装门店数量稳步扩张，男装品牌更换设计师、形象调整导致单店收入增速较低；斐娜晨新开店数量较多，18Q2 生产供货不足导致同店增速较17 年的19%放缓；摩萨克由于产品结构调整、门店数量同比减少，剩余门店质量较高、同店增速较快。

    2）分渠道来看，2018H1 直营、加盟、线上收入分别为3.66 亿元、2.70亿元、1.14 亿元，同增16.38%、17.18%、44.00%。18Q2 直营、加盟、线上收入同增12.14%、12.43%、23.53%，线上增速较17 年的48.88%、18Q1的79.3%放缓幅度较大，主要由于安娜蔻品牌收入减少，但18H1 玖姿线上收入仍同增约80%。

    18H1 公司净开店35 家，期末共有门店952 家、外延同增9.17%。其中直营店349 家、外延同增11.15%，主要为玖姿、尹默、斐娜晨品牌新增门店，18H1 直营同店同增4.71%；加盟店603 家、外延同增8.06%，主要为玖姿、安正男装、斐娜晨品牌新增门店，加盟同店同增8.44%。

    毛利率降，增加投入费用率升，存货结构改善，现金流压力加大

    毛利率：18H1 毛利率同降1.06PCT 至68.32%（其中Q1、Q2 毛利率分别-1.72PCT、-0.47PCT），主要由于：低毛利率线上收入占比提升导致玖姿品牌毛利率同降0.92PCT，斐娜晨正价货品供应不足、过季产品销售增加、毛利率下降6.31PCT，摩萨克品牌渠道及产品调整、对原有库存进行促销后毛利率下降19.78PCT，调整安娜蔻品牌定位导致其毛利率下降22.80PCT。

    分渠道来看，18H1 直营、加盟、线上渠道毛利率分别同增-1.34PCT、0.48PCT、0.45PCT 至72.68%、70.26%、50.15%，线上毛利率增长主要由于新品销售占比提升。

    费用率：18H1 期间费用率同增1.19PCT 至44.45%（其中Q1 和Q2分别-5.08%、+7.83%），其中销售费用率同增0.76PCT 至31.24%，主要由于召开新品发布会、签约明星刘涛作为玖姿品牌代言人以及店铺装修升级导致销售费用增加；管理费用率同增0.11PCT 至13.32%，主要由于公司实施股权激励增加激励成本1115 万元；财务费用率同增0.32 PCT 至-0.11%，主要由于银行利息收入同比下降。公司为品牌营销、提升产品和店铺形象、激励管理团队导致短期投入增加，但为品牌长期发展奠定基础。

    其他财务指标：

    1）2018 年6 月底存货较年初增加19.18%至5.65 亿元，主要由于公司销售规模增加以及生产淡季公司增加对秋冬装的面料、成衣的备货从而控制采购成本。18H1 存货周转率为0.46，17H1 为0.50，公司增加秋冬产品备货，存货周转略有下滑。从结构来看库龄2 年以内存货占比约为79.05%、与17 年同期的61.67%显著提升，旧货占比同比下降，过季库存逐步消化，库存结构改善。

    2）2018 年6 月底应收账款较年初增8.74%至1.13 亿元，主要由于销售规模增加，应收账款周转天数为25.89 天，同比减少0.47 天，周转率有所下降。

    3）2018H1 资产减值损失同增178.46%至1841.05 万元，主要由于公司存货跌价损失同增187.00%至1702.36 万元。

    4）2018H1 投资收益同增3431.23%至3654.37 万元，主要由于募投资金的理财收益增加。

    5）2018H1 经营性净现金流为-4337.43 万元，同比减少1.19 亿元，主要由于公司在生产淡季增加秋冬装提前备货和面料错峰采购从而降低采购成本，以及缴纳税款同比增加。

    品牌转型升级带来短期调整，持续增加投入确保长期提升

    公司对安正男装、摩萨克、安娜蔻三大品牌定位进行重新梳理，优化产品风格、客群定位，推动品牌转型升级。1）聘请日本知名设计师久保嘉男作为男装品牌创意总监，将原有商务休闲风格细分为时尚商务和时尚休闲两大系列，产品更为多元化，短期内部分客户流失影响业绩，长期内有利于品牌转型升级。2）摩萨克品牌风格更为时尚休闲，定位年轻化，为消费者提供个性化、时尚化女装，17Q2 后开始净关店，收入出现下滑，18Q2 恢复净开店，收入降幅收窄，品牌调整有望结束。3）安娜蔻将核心客群调整为20-30岁互联网中高端消费者，更为年轻，原有客户流失导致业绩短期下滑。

    公司持续增加设计、营销、信息化等方面投入，提升品牌形象，推动业绩长期发展。1）公司引进国际化设计人才，未来将建立国际研发设计中心，提升设计水平；2）公司聘请影视明星刘涛作为玖姿品牌形象代言人，并组织多场新品发布会，加大在时尚刊物、网站、微信微博等新媒体推广，强化品牌影响力；3）公司近年来持续增加信息化投入，提升生产制造、仓储物流的智能化，并加强线上线下多渠道销售提高品牌运营效率。

    费用投入较大拖累上半年业绩增长，下半年盈利能力有望恢复

    我们认为：1）公司主品牌玖姿性价比、设计风格优化后线上线下收入持续发力，带动整体业绩稳定提升，预计下半年将继续开店，维持高双位数增长；2）公司小品牌尚未培育成熟，业绩波动较大，2018H1 斐娜晨、摩萨克仍略有亏损。尹默收入保持稳健增长；安正男装调整产品风格、定位客群，收入预计增速仍将放缓；摩萨克渠道及产品风格调整到位，18 年下半年将恢复净开店，收入有望恢复增长；斐娜晨解决供货问题后18 年下半年收入增速有望提升。3）2018 年上半年公司毛利率下滑，费用投入增加导致扣非净利增速放缓，下半年公司新品发布会支出、股权激励摊销费用减少，盈利能力有望恢复，预计全年仍有望完成股权激励业绩考核目标（2018 年扣除股权激励费用净利润不低于3.60 亿元、同增31.87%）。4）2017 年12 月27日公司向斐娜晨品牌研发设计负责人陈静静女士转让斐娜晨服饰5%股权，2018 年6 月28 日公司再向陈静静女士转让斐娜晨服饰15%股权，强化对核心高管的激励，促进斐娜晨品牌发展。

    我们维持2018-20 年EPS预测为0.89/1.16/1.46 元，目前股价对应2018年15 倍PE，预计随着下半年公司投入减少、盈利能力有望恢复，维持“买入”评级。

    风险提示：开店进度不达预期、库存风险、小品牌业绩下滑等。