长江证券(000783)中报点评：机构经纪可圈可点 投入静待长期增长

公司上半年营业收入23.5 亿元，同比下降15.1%；归母净利润3.78 亿元，同比下降62.0%，业绩低于原预期，营业收入下滑因二季度股市震荡下自营浮亏和信用业务承压所致。期末归母净资产268.5 亿元，上半年加权平均ROE 为1.42%，同比下降2.44 个百分点。

    经纪业务方面，1H18 机构客户占比、股基交易市占率双升，分仓收入增长近5 成，预计佣金率小幅回升。上半年代理买卖证券业务净收入8.9 亿元，同比增长12.1%，显著优于行业6%的降幅，主因分仓收入明显提升，且代销表现不俗。1H18，交易单元租赁业务收入2.82 亿元，同比多增8742 万元，代销金融产品业务收入4214 万元，同比多增2938万元。1H18，经纪代理买卖证券款中机构客户余额56 亿元，较年初增长82%，机构客户占比25%，较年初提升9.4 个百分点；上半年公司股基交易市占率1.93%，同比增长4.0%；随机构客户比重提升，分仓收入显著增长下，预计公司佣金率小幅回升。

    投行、资管业务受监管环境影响，规模与收入均有所下滑。1）投行业务净收入2.44 亿元，同比下降30%。其中，财务顾问净收入1.06 亿元，承销保荐业务净收入1.37 亿元，同比下降39%，属于IPO 审核趋严下股权承销项目发行放缓的行业性承压，其中，IPO 主承销1 家金额3.22 亿元，同比-8.6%；增发主承销2 家金额35.4 亿元，同比增长48.5%；债券主承销金额161 亿元，同比下降30%；2）资产管理业务净收入2.18 亿元，同比下降24%，公司低费率通道业务规模压缩明显，6 月末资产管理规模1473 亿，较年初减少145亿，其中定向资管规模减少103 亿至739 亿、集合资管规模减少32 亿至581 亿。未来，随着行业加速转型主动管理，公司凭借较优的主动管理能力公募资管业务仍有较大空间。

    战略性压降资本中介业务规模，利息净收入同比下滑明显。上半年实现利息净收入3.16亿，同比下降52.4%。规模上看，公司主动压缩资本中介业务规模，期末买入返售金融资产余额178 亿，较年初减少73 亿元，融出资金余额192 亿，较年初减少38 亿，1H18资本中介业务规模占净资产比重为140%，较年初下降44 个百分点；收入上看，买入返售与客户资金存款利息收入下降较明显，1H18 买入返售利息业务收入5.6 亿，同比下降11%；1H18 存放金融同业存款利息收入3.5 亿，同比下降11%。

    自营投资规模平稳增长，固收类与权益类投资喜忧参半。1H18 公司自营投资余额335 亿，较年初增加15 亿，其中交易性金融资产多增31 亿，可供出售金融资产减少16 亿；1H18自营投资收益4.57 亿，同比下降12%，其中，投资净收益7.62 亿元，因在利率走低的市场环境下固收类证券投资收益增加，预计全年表现仍将亮眼；但公允价值变动损益-2.60亿元，同比下降366%，受二季度股市震荡影响公司权益类投资浮亏增加所致。

    前期业务布局和改革加大投入，营业成本显著提升。上半年营业支出18.7 亿，同比增长23%，成本上升使得净利润率下滑，但对业务布局的投入也逐渐体现为各业务条线在市场调整的环境下出现积极向上的变化，长期来看有利于公司发展。此外，1H18 公司计提信用业务坏账损失增加，我们认为主因Q2 股市调整幅度较大，部分信用业务风险暴露所致。

    维持公司增持评级。公司股基市占率稳中有升，机构客户持续发力，投研能力在中型券商中处于领先水平，金融科技护持经纪业务加速转型财富管理，考虑到公司报告期内可转债发行募得资金净额49.6 亿元，上半年仅投入26 亿元，随着公司未来资金使用到位，过往大力的投入不会白费，未来有望逐步兑现成收益，长期增长仍然可期。考虑到公司中报业绩，以及营业支出仍处于上升周期，下调公司2018-2020 年盈利预测至8.4 亿/9.9 亿/12.4亿（原预测18.0 亿/21.7 亿/24.9 亿），对应最新收盘价的PE 为34 倍、29 倍和23 倍。