正邦科技(002157)半年报点评：猪价拖累业绩 成本继续下行

事件：8 月7 日，公司公布2018 年半年报。报告期内，公司实现营业收入122.22亿元，同比增长35.21%。实现归母净利润-1.91 亿元，EPS -0.08 元，同比下降169.48%。其中，二季度公司实现营业收入72.63 亿元，同比增长64.43%，实现归母净利润-2.55亿元，同比下降268.66%。同时，公司公布2018 年7 月销售月报。8 月份，公司共出栏生猪42.79 万头，同比环比增长 6.55%，同比增长 86.35%；实现销售收入5.31亿元，同比增长 52.07%。

    我们的观点和看法：

    1、猪价低迷是公司业绩亏损的主要原因。

    今年3 月份猪价的快速下跌开启了行业亏损时期。5 月中旬以来，虽然猪价从底部有所反弹，但是偏高的出栏体重以及需求的平淡，使得猪价反弹疲软。报告期内，22 省平均生猪价格仅为11.96 元/公斤，较去年同期15.6 元/公斤同比下降23.53%。猪价的低迷是公司业绩亏损的主要原因。随着当前猪价进入反弹阶段，预计下半年公司生猪养殖业务的盈利将有所好转。

    2、产能延续较高增长，成本下降增强抗风险能力

    报告期内，公司共销售生猪248.18 万头（+157.38%），实现销售收入 30.93 亿元（+91.59%）。截至6 月30 日，公司生产性生物资产达13.69 亿元（+69.27%），在建工程30.44 亿元（+85%）。产能扩张仍在继续。我们预计，2018 年，公司生猪出栏仍有望达到550-600 万头，较2017 年的342.25 万头仍有较大幅度增长。由于公司当前产能已经足够满足其生产需求，不再需要外购仔猪，我们预计，2018 年上半年，公司养殖成本大幅下降至12.5 元/公斤。成本的下行将有利于增强公司在猪价下行周期的抗风险能力。

    3、猪饲料等企业业务保持较快增长

    生猪存栏的增加是推动公司饲料销量，尤其是猪饲料销量增长的主要原因。报告期内，公司实现饲料销量278.16 万吨（+7.62%），实现销售收入85.57 亿元（+24.53%），毛利率9.96%（+0.49%）。其中，猪饲料实现销量165.59 万吨（+32.53%），收入57.98亿元（+53.12%），毛利7.25 亿元（48%），毛利率12.5%（-0.43%）。相对高毛利的猪料占比由去年同期的48.34%提升至报告期的59.53%，带动公司饲料业务综合毛利的提升。

    4、估值具备安全性

    扣除饲料、农药等业务，当前公司养殖业务头均市值在1000 元/头左右，低于行业的重置成本。而且，养殖成本决定了公司养殖业务的估值水平。随着公司养殖成本的下降，公司的头均市值也具备提升的潜力。随着短期猪价的反弹，公司股价具备估值修复的诉求。

    投资建议：我们预计当前处于猪周期的底部区域。基于2018-2020 年生猪均价12.2/12/15 元/公斤的假设，我们预计，公司2018-2020 年净利润分别为-3.02、-4.60、30.3 亿元，对应EPS 分别为-0.13/-0.20/1.30 元。

    风险提示：疫病风险；政策风险；价格不达预期风险。