嘉澳环保(603822)深度报告：国内环保型增塑剂龙头 布局生物质柴油领域打开未来成长空间

投资要点：

    公司是国内环保型增塑剂龙头，积极延伸产业链扩大产品线。公司主营环保型聚氯乙烯增塑剂产品，是国内最大且品种最齐全的环保型增塑剂生产企业，目前拥有各类环保增塑剂产能15 万吨，横向协同收购若天新材料切入环保型稳定剂行业，纵向拓展产业链上游原材料脂肪酸甲酯，收购东江能源，通过技改切入生物质能源领域，目前生物质能源产能达7 万吨。未来公司将不断通过技改、新建生产线等扩充和完善原有产能，预计到2018 年底各类环保型增塑剂产能将达20 万吨，生物质能源将达10 万吨。

    环保型增塑剂加速发展，环氧类市场前景广阔。全球环氧增塑剂15 年市场规模在1.8 亿美元左右，近5 年以超10%的年化增长率增长。目前中国环保类增塑剂市场份额仅仅在25%左右，对邻苯类增塑剂的替代空间巨大，2020 年市场规模有望达到110 万吨左右。环氧类增塑剂目前市场占比7%-8%，未来市场渗透率有望进一步上升。

    公司增塑剂布局完善，技术领先且持续扩产，龙头地位稳固。公司技术领先，增塑剂产品均通过欧盟认证。目前具备11.5 万吨环氧增塑剂以及2 万吨多功能石化类增塑剂并能进行复配，满足客户多样需求。此外还积极扩大产品线，子公司明洲环保承建5 万吨氯代脂肪酸甲酯项目满足较低端需求，可转债募投项目2 万吨DINCH 填补国内高端产品空白，项目投产后将丰富公司产品组合，大幅提高公司盈利水平。

    收购原料生产企业东江能源，向产业链上游延伸同时切入生物质能源领域，打开未来成长空间。公司17 年1 月收购上游原材料供应商东江能源，一方面保证原材料脂肪酸甲酯供应；另一方面进入生物柴油市场。国内生物柴油市场潜力巨大，需求量保守估计在800 万吨以上。海外市场发展成熟，特别是欧盟对第二代生物质能源需求巨大，预计市场空间达2000-3000 万吨。东江能源产品以“地沟油”为原料，技术过关，满足欧盟进口标准。目前已经与壳牌、BP 建立稳定合作关系，供不应求，17 年实现生物柴油销售收入1.9 亿元。公司未来将继续扩充生物质能源产能，成为新的盈利增长点。

    投资建议：公司作为环保增塑剂龙头企业，产品线丰富，产业链横向纵向拓展，在规模、成本、技术、布局上具备优势，将充分受益于环保增塑剂对传统增塑剂的替代过程。公司并购上游原料供应商，保证原料供应的同时切入生物质能源新业务，打开未来新的成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。预计 2018-2020 年归母净利润为0.63、0.94、1.30亿元，EPS 为0.85、1.28、1.77 元，对应 PE 29X、19X、14X。

    风险提示：新项目达产低于预期，生物柴油市场开拓受阻