翰宇药业(300199)中报点评：经营低谷已过 未来国内制剂和原料药出口两大板块有望双重驱动公司实现业绩快速增长

公司发布中报，2018 年上半年收入6.47 亿元，同比增长35%，净利润1.98 亿元，同比增长26.62%，符合公司此前业绩预告中20%~40%区间。经营性现金流净值1.03 亿元，相比去年同期-454 万显著改善。

    分业务板块看，国内制剂业务实现收入3.42 亿元，同比大幅增长66.23%，我们预计，其中部分增长因素来自两票制下低开转高开模式的执行。其中，核心品种特利加压素实现收入1.23 亿元，同比增长21.08%，我们预计增速和实际销量相符合；生长抑素实现收入8931 万元，同比大幅增长59.18%，我们预计，实际销量增速在20%左右，公司对该品种从此前代理制向学术推广模式转变，后续有望持续保持较快增长；胸腺五肽实现收入5897 万元，同比增长44.93%，预计实际销量个位数下滑，对公司的影响已经越来越小；去氨加压素实现收入2155万元，同比增长21.86%；其他产品缩宫素、卡贝缩宫素和依替巴肽实现收入合计4898 万元，同比增长374%，此前卡贝缩宫素和依替巴肽主要受招标进度的影响不能放量，而随着新一轮招标执行以来，公司上述两个品种均在多个省份中标，且这两个品种属于学术推广品种，预计未来将会随着公司的学术推广而持续放量。出口方面，公司原料药+客户肽实现收入1.7 亿元，同比增长45%，我们判断，主要是利拉鲁肽、格拉替雷、阿托西班原料药的销售，特别是利拉鲁肽有望随着客户的增加而进一步放量。成纪药业方面，整个公司实现收入1.37 亿元，同比下降14.4%，其中器械类（主要是注射笔）实现收入0.87 亿元，同比下降26.23%，药品组合包装实现收入0.41 亿元，同比增长12.18%，成纪药业上半年实现净利润0.80 亿元，同比下滑21%，我们预计全年成纪药业有望实现1.5亿元左右净利润，符合此前预期。

    国内制剂受益于医保目录执行和招标推进。公司是受益于新版医保目录执行的标的，2017 年医保目录对公司产品涉及的变化主要有：1、特利加压素（限食管静脉曲张出血抢救）和依替巴肽（限急性冠脉综合征的介入治疗）新纳入医保目录；2、去氨加压素从医保乙类提升为甲类；3、卡贝缩宫素医保适应症限制取消，取消“限抢救”的适应症限定范围；4、生长抑素修改原适应症限定范围“限胰腺炎、食道静脉出血”为“限胰腺手术；食道或胃静脉出血”，增加了胃出血适应症。随着2018 年新版医保目录全面落地执行，公司上述产品有望迎来政策红利，但公司产品均为学术性较强品种，需要公司持续学术推广。

    受益于重磅多肽制剂专利过期，公司原料药出口弹性较大。公司在多肽固相合成方面具有显著的成本和技术优势。利拉鲁肽和格拉替雷等多个重磅品种均已经获得美国DMF 认证，其中格拉替雷原料药具有较高的技术壁垒，公司一方面出口格拉替雷原料药，同时在美国申报格拉替雷制剂的ANDA，未来弹性巨大。而TEVA 挑战利拉鲁肽的专利仍在过程中，未来随着利拉鲁肽专利保护到期越来越近，利拉鲁肽出口需求还将加大。公司原料药（客户肽）出口业务利润率较高，不像国内制剂业务需要较高的学术推广费用，因此，利润率按照行业惯例有望达到50%以上，因此，对公司的业绩贡献弹性很大。

    新产品方面，公司与北京科信必成合作的多个缓释剂型已经展开BE试验，阿托西班注射液和西曲瑞克注射液已经申报生产，其中西曲瑞克目前仅有原研默克雪兰诺产品上市，公司产品作为首仿已经纳入优先评审，阿托西班目前国内也仅有原研辉凌制药和海南中和产品上市，竞争格局良好。此外，公司胸腺法新和艾塞那肽已经申报生产，特立帕肽注射液和利拉鲁肽已经于2017 年9 月份获得临床试验批件，其中重磅抗糖尿病药物利拉鲁肽公司是国内唯一按照6 类化药申报的企业，仅需要展开100 人左右的小型临床实验即可，无需按照生物类似药开展大临床，有望弯道超车成为国内利拉鲁肽首仿，有望于2019 年或2020年获批上市。

    投资建议：过去3 年是公司相对低谷，一方面，公司因收购成纪药业，由此连续3 年未完成业绩承诺，使得公司连续计提减值，而影响公司利润，而公司2017 年实施的限制性股票激励带来的摊销费用进一步影响了近两年的业绩；另一方面，公司前几年国内制剂胸腺五肽面临医保控费压力，当时该品种利润占比不低，且其他产品如依替巴肽、卡贝缩宫素受制于招标迟缓未能放量，但当前时点看上述因素都得到了解除。

    我们预计，公司2018~2020 年收入同比增长32%、33%、31%，净利润同比增长44%/32%/31%，实现净利润4.87/6.87/8.98 亿元，2018~2020年PE 分别为25/18/13 倍，PEG 显著小于1，给予“买入-A”投资评级，6 个月目标价15.6 元，相当于2018 年30 倍估值水平。

    风险提示：原料药出口业务低于预期；成纪药业业绩低于预期带来减值；制剂业务销售推广低于预期；新产品上市获批进度低于预期。