航民股份(600987)交流纪要

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:—— 日期:2018-08-08

一、公司情况介绍

    1.公司业务

    公司传统主业为印染,协同配套业务包括热电、非织造布、工业用水、污水处理及近海物流运输等。公司配套业务基本以加强主业为目的;

    公司印染主业:

    公司印染起家与国家改革开放同步,1979年起涉足印染行业。目前公司印染业务的设计产能为10.2亿米, 2015年占全国总产能2%,位居行业第二名,第一名江苏盛虹集团占比为4%。其他企业规模较小,其中产能较大的仅为每年约1亿-2亿米;

    公司印染业务的经营模式为来料加工的“代加工”模式,收入为加工费。一般而言,经营模式为自营的公司拥有自有品牌,其附加值更高(自营模式是自己买坯布,自己承担坯布成本和库存。)但公司的毛利率也不低,2017年公司纺织业毛利率为27.05%;

    公司品牌影响力较强,国内主要配套一线服装品牌,已成为国内服装优质品牌以及国际品牌H&M、Zara、玛莎、沃尔玛等的合格供应商。

    公司配套业务:

    蒸汽:公司的蒸汽年产能为500万吨,生产的蒸汽60%供内部印染企业使用,40%供周边企事业单位使用;

    热电:根据国家规定,电力不允许自发自用,所以公司先以0.5元/度左右的价格将生产的电卖给国家电网,然后再从国家电网以均价0.8元/度左右的价格购电;

    公司发电成本是0.3-0.4元/度,如果电力可以自发自用,则当发电成本为0.5元/度左右,且热电企业将内供电力定价为0.6元/度时,不仅热电企业可获得收入,周边印染企业用电成本也会下降;2017年后煤价上涨,电力公司按0.6元/度卖给电网;

    刚上市时,公司曾有一个在短期内可以自发自用的电厂,但后来政策不允许该电厂的电力自发自用;n目前公司电的年产能为6亿度。

    非织造布:公司非织造布业务主要有合成皮革、汽车内饰和卫生材料三个应用方向,其中汽车内饰的市场占有率较高。2017年公司开始“搬改扩”,即搬迁、技改、扩大产能,年产能由原来的1.3万吨扩大为3万吨,与诺邦股份规模差不多。2017年诺邦股份净利润为5748万元,航民非织造布有限公司净利润为2325万元,预计2019年航民非织造布业务全部投产,盈利能力能有进一步改善;

    污水处理:公司属于印染企业,污水处理量较大,因此公司配套污水处理子公司,日处理印染污水5万吨左右;

    海运:由于用煤比较多,公司购买了三条船,2017年公司海运业务盈利情况较好(2017年浙江航民海运有限公司收入同增58.05%达7272万元,净利润同增899.14%达2328万元)。海运业务盈利情况主要与运价有关,预计2018年运价不会下跌。

    2.经营业绩

    2004-2017年,公司收入/净利润的复合增长率为10.59%/22.14%,每年现金分红(含税)占净利润比率不低于30%,上市13年累计现金分红12.77亿元;

    2010-2017年公司加权平均净资产收益率基本维持在15%-20%左右;

    近年来公司经营主要面临两方面压力。一方面是环保政策压力,环保形势仍在不断从紧;另一方面是成本压力,人工、染料和煤炭成本上涨。在这样的大环境下:

    2017年公司营收同增9.56%,达34.96亿元。每股收益0.90元/股。每股经营活动现金流量净额1.19元。公司不仅关注盈利状况,也关注现金流状况,有12亿元委托理财,应收账款、银行保证金等7亿元,现金流较好;

    2017年公司资产负债率为17.98%,处较低水平,其中有息负债较少,短期借款仅1.01亿元,主要是经营性负债,偿还压力不大;

    2018Q1公司收入同增15.97%,每股收益同增10.88%至0.16元/股。

    3.公司优势

    优势一:循环经济优势,即产业链配套能力较强。公司主营业务配套有热电、污水处理、自来水供应等业务。公司从印染、废水处理到热电企业脱硫的整个循环治理工程被列入国家重点环保示范工程,达到国际水平;

    优势二:产品研发优势。与同行比,公司研发速度较快,能一天完成打样,快速响应客户需求;公司研发不是指面料上的创新,面料上主要模仿国外面料,首先分析高端面料的成分,然后再设计相关工艺制造出来;

    优势三:成本控制优势。目前公司正朝着自动化、信息化方向发展;

    优势四:清洁生产和染整技术优势;

    公司目前一次染色成功率为80%左右,行业平均水平为60%左右。一次染色率低说明产品品质有问题,且成本较高。一次染色成功率的差异一方面来自研发是否到位,要打样分析、制定工艺,另一方面来自生产过程中的工艺控制;盛虹的染色成功率估计也就是平均水平,品种的品质要求不高,印染速度比较快;

    受场地限制,目前公司中水回用水平为40%,仍有提升空间,主要受场地限制。 如果公司未来进入产业园区,其中水回用水平可能会提高。

    优势五:品牌优势。该优势主要体现在面料方面,公司面料品质较好。公司旗下“飞航”牌多种纤维混纺面料、高仿真面料、印花面料、非织造布等在市场上享有较高知名度。

    4.行业状况

    “十二五”期间环保政策较严,2011-2015年印染行业产能收缩。2016年产能有所释放,规模以上印染企业印染布产量534亿米,同增4.74%。2017年产能小幅回落,规模以上印染企业印染布产量525亿米,同减1.71%;

    印染行业特点:生产地域集中,但市场集中度较低。地域上,印染企业主要集中在浙江、江苏、福建和广东和山东等,这是由于这些地域产业链比较配套,且水资源丰富,环境承载能力较中西部地区强;

    由于生产成本、环保支出不断上升,近几年整个印染行业亏损面 不断扩大,2017年亏损面继续扩大,规模以上印染企业中亏损企业240家,亏损面达13.86%,较2016年扩大1.79PCT;

    未来印染行业产业格局的变化,一方面受环保政策影响,另一方面受地区产业政策影响。十九大提出“以共抓大保护、不搞大开发为导向推动长江经济带发展”后,相关地区都在调整优化产业结构,但调整速度较慢;

    环保政策主要是对环保不达标的企业不分配增量指标。原来萧山地区印染企业环保都达标,现在出台亩产效益指标后,每亩税收贡献、利润等排名较后的企业,即使环保达标,也可能会被慢慢淘汰;

    行业中印染企业使用的锅炉原来以烧煤为主,煤改气之后主要使用天然气。不同于其他印染企业,公司锅炉使用的是其配套生产的蒸汽。现在煤价上涨,蒸汽成本略微提高,如果按照原来的煤价测算,使用天然气比使用蒸汽成本会增加50%,所以公司在成本上比较有优势。

    二、Q&A

    (一)公司层面问题

    1.公司的经营模式主要是“代加工”,收取加工费。染料和煤炭价格上涨对公司的影响是什么?

    染料和煤炭价格上涨后,公司成本会相应提高;

    应对煤炭价格提高,公司可以降低单耗;

    染料方面,公司采取错峰采购方式应对成本上升,即在染料价格较低时集中批量采购,锁定采购价格,染料价格上涨时则不采购,以消化库存为主。目前公司锁定6个月左右染料库存;

    公司为大企业,对行业信息掌握较好,和经销商关系比较好,涨价前对方会通知,集中批量采购;

    如果染料龙头持续维持高价,公司可以培育染料企业,与公司合作的闰土、龙盛、吉华最早的时候体量都很小,现在都已上市。面对染料企业,公司有一定主动权。

    公司染费是否上涨与下游评估结果有关。公司是否涨价视淡旺季而定(旺季一般为二、四季度),公司一般在淡季维持价格不变,或给予客户一些优惠,使染费略有回落。整体来看公司染费是逐年上涨的;

    公司一般会先通过内部消化应对成本上涨,如提高一次染色成功概率、降低各种单耗、加强管理以及提高自动化水平等,但这些措施进展较慢。成本上涨之后公司压力加大,会加快推进内部消化,提高高端产品占比,但也是长期的过程。

    2.2018年公司在什么时候提高了染费?提高了几次染费?最近公司是不是又要提价?

    2018年公司于3月中旬左右开始提高染费。有的分公司提高染费三次,有的提高两次,并且染费提高不是都集中在3月份;

    公司3月进行了两次染费的提升,4月1日第三次提高染费,涨幅分不同子公司有所不同;

    最近公司是否提价要视整个市场行情和下游客户接受度而定。

    3.公司2018Q1毛利率为27%,较2017 Q1下降0.08PCT,毛利率下降的原因是什么?

    印染业务毛利率主要受染料和煤炭价格上涨影响。染料涨价但公司产品没有涨价的情况下,公司毛利率会受影响;

    公司从2018年3、4月份开始慢慢提价,预计能够覆盖染料价格上涨的影响。

    4.与同行相比,公司的毛利率为什么比较高?

    行业中上市企业毛利率基本是6%-10%,2017年公司纺织业毛利率为27.05%,在行业中比较有竞争力;

    原因一:公司每年都在调整产能结构,产品定位中高端市场,平均染费较高,为3.3-3.4元/米,其他企业平均染费为2.1-2.2元/米;

    随着人们生活水平提高和对产品要求的提高,公司产品定位仍在上调;

    产品价格与产品品质和客户信誉有关。印染行业上游企业一般一次提价较多,而公司要求大部分提高的成本要在企业内部消化,不能强加给下游客户。因为印染企业也比较强势,公司需要考虑下游坯布商的生存问题,这些企业的生存与公司息息相关,因此公司产品价格是逐步上涨的。

    原因二:成本控制优势。公司一次染色成功率以及中水回用水平比较高,废品较少。蒸汽、自来水供应以及污水处理均自己配套,成本相对较低。

    5.目前环保政策较严,公司的产能能再提升吗?

    园区内企业实行“持卡排污” ,公司拟搬迁到园区的子公司都购买了20年排污指标,由于目前场地受限,没有集中统一规划,这些企业目前10亿米产能对应的日排污5万多吨。未来公司整体进入园区之后,中水回用水平将进一步提高、对场地进行集中规划,预计可以将10亿米产能对应的日排污量降低至2亿吨,产能能够相应释放;

    但是公司未来能否顺利扩产还部分取决于政府,因为公司购买染缸等设备需要通过政府审批。

    6.公司未来的产能规划是什么?

    公司于2017年淘汰部分锅炉后、建了一些新的厂房,目前已经建成,预计2018年产能有望进一步释放;

    公司在产能方面的未来规划是,在确保产品品质的前提下,以一个较为稳定的增速提升产能;

    产量方面,因为公司未进入园区,工厂受场地的限制。进入园区后,产量有上升的空间;

    其他方面,并购重组也会提升公司的整体产能。公司并购黄金饰品业务的原因是考虑到在大环境暂时没有改变的情况下,黄金业务是公司业绩一个较好的增长点。

    7.公司热电的发电量能够持续增加吗?如果印染业务要扩产,供电能配套扩产吗?

    浙江省在供电辐射半径上出台了限制政策,规定一定范围内只能布局一家热电企业。如果周围企业蒸汽使用量上升,公司电的产能就会增加;

    目前大趋势是发电企业将发的电集中卖给国家电网,用电时再从电网购买;如果不上网的话有些风险,政府不给配套设施。

    8.萧山地区关于入园的政策情况如何?

    我国印染产业主要集中在一些发达地区,而这些地区对先进制造、新兴产业比较感兴趣,对印染产业不是很感兴趣。印染产业需要产业升级,不会仅仅因为存在污染而被淘汰。印染产业生存发展的关键是治理污染,而这需要资金和技术投入;

    萧山地方政府调整产业结构的速度较快,政策连续性方面存在一定变数。萧山地区政策大方向对印染行业是限制的,因此印染企业大幅度新增产能比较难。瓜沥镇地方政府比较支持公司的发展;

    目前绍兴地区印染企业已经进入园区。萧山政府也在规划所有印染企业入园,但土地使用还未获得浙江省批准,公司17年即开始提前为进入园区做准备;

    浙江省政府在传统产业改造升级推进工作大会中指出,传统产业要向集聚、智能、绿色、高端四个方向发展,其中“集聚”指传统产业要集中进园区。2017年公司已委托东华大学进行高端生态印染产业园规划;

    公司搬迁入园的前提条件是允许公司在园区内开展热电、污水处理、自来水供应业务等主业的配套业务,这是由于产业链配套是公司的优势。公司中水回用率不断提高,外排水很少,大部分可以完全回收;

    公司搬迁没有损失,印染企业后期发展更好;萧山和瓜沥政府态度明确:航民搬迁搬得动、不吃亏;

    目前萧山有40家左右企业,未来通过搬迁、关停或者并购重组,将保留不多于19家。公司的配套业务搬入园区后,如果政府允许可为另外18家企业提供蒸汽、污水处理、自来水等业务,公司在这方面存在机会。

    目前公司尚未确定搬迁之后在原有地块发展什么产业,公司已委托同济大学对此做出规划;

    原有地块是公司自有土地,离机场较近,2017年该地块被批为杭州临空经济示范区,主要发展高端制造、临空行业;

    公司土地共有一千多亩,其中钱江地区拥有土地有一百多亩,由于非织造布没有污染、无需搬迁,因此如果公司搬迁入园,差不多能腾出700多亩土地。

    9.入园对公司的影响是什么?

    如果能满足公司的条件,入园对公司的影响是相对利好的;

    入园后即使不扩产,公司在产品定位、设备、效率等方面也都会提高。原来公司各印染工厂分布比较分散,由于园区进行统一规划布局更为合理,且自己提供配套业务,公司成本会下降。

    10.进入园区有利于公司印染加工业务产能扩张。公司入园的障碍是什么?

    从印染产业发展的角度看,产业园区是发展大方向;

    公司入园的障碍是省政府没有土地。规划的园区地点大致是在益农镇,土地是农保地 ,中央控制很严,省里无法做主。园区何时落成取决于政府进度;

    公司搬入园区的前提是允许公司在园区内开展热电、废水处理、自来水供应等配套业务;

    自来水供应是指允许公司自己供应自来水,因为公司取水价格为1元多/吨,而政府取水价格为3元多/吨。如果允许公司向周边企业供应自来水且定价2元多/吨时,公司水价较政府价格更低,能从供水中获得收入。目前公司是自己供应自来水的;

    目前公司日排水5万吨,若按照取水差价2元,日取水5万吨计算,自来水不能自己供应时公司成本会增加3650万元左右;

    2017年区政府在相关会议上明确表态,支持公司自主供应自来水。因为公司税收贡献比较大,后期政府会给予公司搬迁补助,公司也可以分期搬迁。

    11.2017年公司现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目投入5亿元,该项目主要用途是什么?

    第一是环保方面,钱江印染进行了废水处理系统改造,新上了一套处理系统;

    第二是非织造布搬迁,投入了新建厂房和新购设备;

    第三是热电方面,江东热电有限公司进行了高温高压锅炉改造;

    第四,公司在印染加工业务技改方面也有部分投入,公司产能在增加,效率也有提升。

    产品品质提高,生产速度会降低。不同于盛虹对于产量较为关注,公司更注重产品品质;

    公司会对工厂毛利率进行考核,毛利率不达标时需要进行产品结构调整,或者压缩成本。

    12.2005年公司刚上市时,收入增长21.22%,净利润大幅下降23.88%的原因是什么?

    2005年公司经营环境严峻:

    绍兴等周边地区印染企业产能扩张过快,市场竞争更加激烈。

    2005年收入增长原因:

    主要是募集资金项目中的新建热电联产项目和钱江热电联产项目投产所致。

    2005年净利润下降原因:

    燃煤价格居高不下,导致热电企业电力及蒸汽生产成本较高;

    染料、助剂等原辅材料价格提高,增加印染企业生产成本,导致印染产品毛利率下降(2005年印染及印染纺织品毛利率下降5.41PCT)。

    (二)行业层面问题

    1.绍兴入园企业产能都扩大了,但2018年上半年有些企业产能没有释放,原因是什么?

    一方面,部分企业在环保处理上有些方面不达标,主要是废气处理不达标,不涉及污水处理的问题。污水问题主要是政府是来处理的。目前公司产生的废气是集中回收的;

    另一方面,有些企业在安全生产方面未达标;

    这部分企业的产能虽然没有释放,也不会出现大幅收缩的情况。绍兴市柯桥区印染产能占全国印染产能50%,且财政收入的70%来自于印染企业,如果大量关闭印染企业的话,地方财政将丧失收入来源。

    2.印染行业企业以后很难上市的原因是什么?

    2018年5月全国生态环保工作大会召开之后,证监会党委于5月22日召开会议,强调在IPO、再融资和并购重组审核中,要进一步加大对环保问题的重点关注。未来印染行业的企业即使通过借壳方式也较难上市,也有些质地较好的企业来找公司谈收购事宜。

    3.印染行业2018年产量会增加吗?

    目前行业协会还未公布产量数据,2018Q1印染行业产量可能是收缩的。但印染行业大部分产量可能从4月底才会慢慢放出来。

    4.像申洲国际这种代工厂涉足印染环节,这种企业与公司的区别是什么?

    申洲国际的业务是自有配套的,包括做面料,做布、印染,以及之后的再加工成服装。

    (三)外延并购方面问题

    1.公司的业务并购方面情况如何?

    公司现有的印染业务未来依然会保持行业龙头地位;

    目前公司在并购方面面临的主要问题是环保方面产业政策不确定。过去公司有过一些并购机会,但没有实施,如果当时收购标的企业,现在有些被收购企业可能还是要关闭。公司对于并购十分谨慎,若时机成熟,公司会进行并购以进一步提高市占率;

    另外,3月5日起公司实施资产重组,拟购买首饰公司航民百泰100%股权。黄金饰品与印染在美化人外表、提高生活品质和文化品位上具有协同性,也是美好生活的一部分。

    2.航民百泰2016年末/2017年末以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债分别为7.25亿/7.63亿元,占各期末总负债比例分别为93.02%/90.57%,这是什么业务模式导致的?航民百泰为什么要租赁黄金?

    航民百泰为航民集团与环冠珠宝(注册地香港)于2003年合资建立,是华东地区最大的黄金饰品加工企业,2017年黄金首饰加工量位居全国第三,是中国驰名商标;

    航民百泰设计能力较强,每年款式上千种,能够将地域文化、传统审美和现代时尚结合起来;

    航民百泰业务分为批发和加工业务,2017年黄金饰品批发产量占比19.30%,收入占比94.77%;

    航民百泰的收入来源是设计和加工费(可排除金价波动风险,加工费在3元/克左右,基本保持稳定),而不是以黄金价格波动赚取差价(这种模式风险较高);

    航民百泰自有黄金大部分为租赁的银行黄金,其与银行是采购关系。截至2017年年底,存货黄金中90%是租赁的黄金,购买的黄金不到10%;

    银行出租黄金时主要考虑企业的信用和实力。若黄金存放在银行不进行租赁,则扣除保管费等费用后银行利润很低,黄金租给公司后银行可赚取租赁费;

    对于公司而言,租赁黄金时需要付租赁费,但该垫付资金相较于直接购买黄金所花费的资金要少很多。

    航民百泰客户包括老庙黄金,、老凤祥、明牌珠宝、曼卡农等国内知名黄金珠宝品牌,在购买产品的同时,会将黄金返还给公司。公司在上海金交所拥有席位,卖出产品的同时,可从金交所以黄金市场价格购入同样品质的黄金;

    公司这种租赁黄金的业务模式,在黄金产品卖出的同时,公司可以马上在上海金交所下单,租赁入等量的、相同品质的黄金。租赁的黄金是银行自有的黄金,银行根据企业信用和企业实力选择自己租赁出去的对象,并且在这一过程中赚取黄金租赁费。在资产负债表上,资产端体现为存货,负债端体现为交易性负债,看起来资产负债率较高(航民百泰2017年末资产负债率为77.78%),但其实变现能力比较强,对偿债能力没有太大影响;

    为规避金价波动风险,公司在采购黄金时采用及时循环采购 。比如今天价格为273元/克,公司今天卖出黄金的同时还会以273元/克的价格再购进黄金。如果对于金价波动掌握较好,公司还能赚取金价波动的差价;

    航民百泰业务受金价波动风险较小,生产周期是10天左右。其现金流很好,品牌商以现货现款结算,应收账款数额很小,营运效率较高。

    3.航民百泰销量和收入稳定增长(2017年收入同增26.57%达34.51亿元,黄金饰品批发/加工业务销量同比增21.79%/15.69%),为什么三项费用率都下降(2017年销售/管理/财务费用率分别为0.37%/0.84%/0.80%,较2016年分别下降0.02/0.15/0.06PCT)?

    公司销售费用降低的主要原因是销售人员较少,这是由于航民百泰具有设计能力,采用展厅销售,市场以华东地区为主(2017年华东地区收入34亿元,占比为98.53%)。公司设计、生产出产品后,客户来看样品,并根据看样品的情况下单,不需要多少销售人员;

    公司管理费用率下降较多,主要是由于工资和奖金占收入比重下降0.1PCT;

    公司2018年提出每克人工成本降0.1元的目标,目前人工费用为每克1元多;

    公司机械化程度和自动化程度不断提高,人员不断减少。

    4.航民百泰的收购对价的估值是否偏高?

    航民百泰是集团公司培育多年的优质资产,由第三方对其进行估值;

    在进行资产重组时,集团部分人士认为航民百泰价格偏低,而二级市场可能认为其价格偏高;

    从对价方案可以看出,收购航民百泰的支付方式为以股权支付对价,表明环冠珠宝较为看好行业前景。这是由于环冠珠宝 (注册地为香港)若不看好行业前景,会要求以现金支付;

    公司有信心做好且长期看好黄金业务。因为公司坚信高端消费趋势性向好,从2017Q4慢慢回暖,2018年整体状况较好。