白云山(600332)首次覆盖报告:王老吉盈利见拐点 大南药板块驱动业绩增长

类别:公司 机构:新时代证券股份有限公司 研究员:马浩博 日期:2018-08-07

竞争加剧,双寡头格局奠定:

    广药集团收回王老吉品牌,竞争拉开帷幕。王老吉是广药集团旗下老品牌,加多宝通过向广药集团租赁王老吉品牌进军凉茶。2012 年广药集团收回王老吉品牌,同年加多宝推出加多宝凉茶并通过大规模广告投入实现快速增长,而王老吉收回品牌后大力投入产能和渠道建设, 双方虽然分道扬镳但让行业快速增长,行业由百花齐放向双寡头格局发展。2010-2015 年凉茶产量5 年CAGR14.36%,2016 年开始进入个位数增长区间,企业为抢夺市场份额采取降低售价或向渠道让利,恶性竞争导致凉茶毛利率不断下滑,行业洗牌,绝大多数品牌被市场淘汰,王老吉与加多宝合计市占率近90%。

    加多宝经营陷困境,王老吉盈利见拐点:

    加多宝经营陷困境。加多宝与广药集团多次对簿公堂均以失败告终,2017 年7 月28 日红罐之争落帷幕,一审判决加多宝赔偿白云山14.4 亿元,让加多宝经营更加陷入困境。品牌+渠道助力王老吉盈利见拐点。王老吉品牌力强,历史传承深厚,渠道短板逐渐补齐,与加多宝分庭抗礼。2015 年白云山非公开发行募集20 亿投放到大健康渠道建设与品牌建设项目。品牌力及渠道建设助力王老吉大健康净利率逐年提升,2017 年达到7.36%(2013年仅3.5%),王老吉逐渐迎来盈利拐点。

    中成药与化药快速增长,大商业、大医疗多品类布局:

    中成药2017 年营业收入39.14 亿元(+21.61%),大单品增速均超过50%。

    仿制药已获政策支持,金戈2017 年销售额为5.63 亿元(+40.70%)。白云山是华南地区最大的医药零售网络和医药物流配送中心,绝对控股广州医药,入股一心堂,逐渐成长为国内体系最健全的区域龙头。

    首次覆盖给予“推荐”评级:

    我们预计公司2018-2020 年营业收入分别为237.14/267.23/300.20 亿,EPS 分别为1.63/ 1.98/ 2.32 元,当前股价对应PE 为21.7/17.9/15.3 倍,首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示:食品安全风险,消费者偏好改变、行业竞争加剧