启迪桑德(000826)中报点评：业绩符合预期 运营收入占比过半

业绩符合预期，环卫服务/再生资源业务表现亮眼

    18H1 公司实现营收和归母净利润分别为54.2/6.1 亿元，符合市场预期和我们之前预期。环卫业务和再生资源业务营收快速增长，毛利率均有所提升。我们保持盈利预测不变，预计18-20 年EPS 分别为1.12/1.43/1.80 元（除权除息前为1.57/2.00/2.52 元），由于市场低迷，可比公司P/E 中位数下滑至21x，给公司18 年20-21x P/E，下调目标价至22.40~23.52 元/股（前次报告目标价除权后为25.51~26.63 元/股），维持“买入”。

    营收快速增长，综合毛利率同比提升

    公司18H1 实现营收54.2 亿元（+38.5%），归母净利润6.1 亿元（+23.1%）。收入增长主要来自环卫服务、固废工程市政施工和再生资源业务：18H1公司环卫服务实现收入14.4 亿元（+101.9%）；固废工程市政施工实现收入14.7 亿元（+26.8%）；再生资源实现收入10.1 亿元（+23.2%）。18H1公司综合毛利率为33.1%（+2.6pct），各业务差别较大。固废工程市政施工/ 环卫服务/ 再生资源/ 环保设备安装及技术咨询业务毛利率为22.7%/19.1%/28.9%/72.7%（分别-9.1/+1.3/+10.7/+21.9pct）。公司整体运营类收入达到28.6 亿元，占总收入的53%，盈利可持续性较强。

    环卫服务/再生资源业务快速增长，毛利率均有提升

    18H1 公司中标各类环卫清扫保洁运营项目60 个，新增落地年合同额13.56亿元，合同总额108.85 亿元。截至报告期末，公司在手环卫订单近500份，年合同额26.7 亿元，总合同额365.02 亿元。公司环卫业务快速增长的同时毛利率有所提升，主要由于公司精选优质项目叠加加强成本管控，环卫服务业务毛利率同比提升1.3pct。此外，公司再生资源业务毛利率同比提升10.7pct，主要由于1）前期并购的废旧电器拆解标的现由桑德（天津）再生资源进行统购统销，议价能力提升带来毛利率提升；2）大宗商品价格持续提升导致再生资源终端产品售价上升。

    成本上升拖累工程施工毛利率，下半年流动性优化助力项目推进

    18H1 公司市政施工业务实现收入14.7 亿，毛利率下降9.1pct 的主要原因是受上半年人工和建材（钢铁、水泥等）成本提升导致。我们预计下半年公司南宁、济南项目将陆续开工，收入增速有望环比增长。18H1 公司经营性现金流净流出10.7 亿（同比多流出5.2 亿），主要由于支付职工薪酬和各项税费有所提升；投资性现金流净流出20.8 亿（同比多流出10.1 亿），主要由于在建项目/收购/增资项目同比提升；期末现金余额27.6 亿元（较17 年末下降18.3 亿）。截至6 月底，公司资产负债率为58.7%，考虑下半年市场流动性有所优化，公司融资环境有望优化，能够支持在手项目推进。

    适当下调目标价，维持“买入”

    公司运营类收入占比过半，持续盈利能力强。预计2018-20 年EPS 分别为1.12/1.43/1.80 元，由于市场低迷，可比公司P/E 中位数下滑至21x。给公司18 年20-21x P/E，下调目标价至22.40~23.52 元/股，维持“买入”。

    风险提示：项目建设进度不及预期，毛利率水平大幅下滑。