中化国际(600500)深度报告：集团改革加速 主营业务触底

　　投资要点1：天然橡胶正在二次筑底，未来业绩弹性巨大。2012 年为橡胶种植增速的最高峰，当年同比增速12.96%，新增的产能主要来至于泰国，2013 年增量约2%，这两年种植的橡胶树为当前供应的主要增量，而后的5 年（2014 年到2018 年），天然橡胶的主要种植国家的总种植面积基本恒定，维持在1180 到1250 万公顷之间，因此预计未来天然橡胶最多有15%左右的产能增量。天然橡胶主要开割国家单位开割面积至2011 年开始逐步走低，预计单产较2011 年会有4%左右的下滑。扣除单产减少部分，我们预计天胶总供应量约增加11%。2018 年是天然橡胶基本面最差的时候，随着供应高峰期的过去和需求的增长，天然橡胶在二次筑底后有望出现反转。

    投资要点2：农产品价格从底部开始上涨，农化业务有望超预期。从最近二十年的走势来看，农化产品价格和农产品价格走势基本同步，可见农化产品的周期就是农产品的周期。2000 年以来，农产品出现过三次较大的涨势，分别是2003-2004,2007-2008，2012-2013 年，每四到五年会出现一轮。铜被称为“铜博士”，是经济好坏的晴雨表，是终端工业品需求的真实反，映铜价会领先农产品价格，铜价领先时间在2 年左右 传导过程如下：终端需求好转---工业品需求增加（铜需求增加---铜价上涨）---PPI提升---CPI 跟涨（食品价格提升）---播种面积加大---农化需求增加---农化价格上涨 。2016 年，铜价开始底部反转，因此我们判断2018 年全球农产品需求有望超预期，大豆、玉米、豆粕等价格都已从底部反转，进一步在证实需求有望超预期。

    投资要点3：中化集团改革加速，中化国际作为集团的上市平台有望受益。2017 年，公司整合了中化塑料有限公司、中化江苏有限公司、中化（青岛）实业有限公司等五家企业，同时出售了公司部分毛利率较低物流板块，随着中化集团五大事业部改革的进一步推进，更多优质的资产有望整合到上市公司平台上，公司在集团改革和化工部整合的过程中有望受益。

    投资要点4：公司新材料和中间体业务依托杨农集团，处于行业领先地位。公司是二氯苯、三氯苯及其下游二氯苯胺等产品的全球领导者，并在硝基氯苯、环氧氯丙烷等产品在国内建立了市场领导地位和技术优势。公司主要产品在2017 年几乎维持着满负荷生产，2018 年随着主要产品价格的进一步走高，盈利能力将进一步增强。

    投资建议：中化国际是中化集团的化工上市平台，随着集团优质资产的注入和主营业务（包括天然橡胶和农化产品）触底，公司盈利能力逐渐增强，我们预测18-20 年EPS 分别为0.41、0.50 和0.75 元，对用PE 分别为16.68、13.62、9.14 倍，维持 “推荐”评级。

    风险提示：天然橡胶需求下滑；农化业务不景气。