老白干酒(600559)中报点评:业绩符合预期 内生收入提速

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:李晓峥/杨勇胜 日期:2018-08-06

公司中报业绩符合预期,内生增长二季度提速到12.6%,其中次高端增幅最大,结构升级明显,并购丰联亦带来收入利润大幅提升。未来预期在面临外来酒竞争环境下,公司稳扎稳打,收入保持两位数增长。并购后运营管理进入正轨,费用率逐步下行,利润率将回升至15%。略调整18-19 年利润为3.5 亿和4.8 亿,维持“强烈推荐-A”评级。

    业绩符合预期,内生收入提速。公司上半年收入14.59 亿,同比增长31.78%,丰联酒业并表收入2.57 亿,扣除后上半年增长8.58%,净利润1.46 亿,同比增长208%,扣除丰联后增长152%。二季度扣除丰联后收入利润分别增长12.6%和713%,收入较一季度6.1%有所提速。分结构看,以1915、古法20年和十八酒坊15 年以上为代表的高端酒,收入4.7 亿,同比增长32%,中档酒收入3.4 亿,增长22%,老白干系列为主的低端酒收入5.0 亿,增长4.7%。从渠道调研了解到,十八酒坊十五年(300 元)以上增长40%,衡水市区、石家庄结构升级显著,渠道推力较强,如无并表低端酒仍处于负增长,中高端渠道库存保持1 个多月的合理水平。

    费用率居高,未来具备下行空间,利润率预期恢复到15%。公司白酒毛利率58%,较去年60%略有下降,主要系中低端酒价格下行(中低端酒销量增长47%和22%,收入增长22%和5%)、成本上行导致。销售费用率28.1%,较去年33.6%有明显下降,对比同行业仍处于较高水平,其中广告费用较去年明显下降,但促销和人员薪酬显著提升,面临终端竞争激烈。管理费用率由7.7%提升至9.5%,我们预计随着并购丰联后运营和管理进入正轨,公司的销售和管理费用率具备下行空间,且所得税率恢复25%正常水平,未来公司利润率有望稳定在15%水平。

    公司稳扎稳打,期待业绩持续提升。老白干酒并购板城后,无疑成为省内的绝对龙头,但河北主要竞争对手并不在于省内地产酒,而是来自川酒、汾酒和洋河等外来名酒竞争。汾酒从17 年在京津冀地区增长超过50%,河北作为老窖省外最大的市场之一,全价格带覆盖,洋河在中高端也具备较强的品牌基础。并购丰联酒业后,在区域和香型上形成互补,在省内较为激烈的竞争中,能够取得更佳的竞争优势。期待公司在渠道和品牌建设上,稳扎稳打,持续导入次高端产品,带来收入业绩稳步增长。

    收入保持两位数增长,利润率逐步回升,维持“强烈推荐-A”。公司次高端价格带在省内逐步放量,增长超过30%,低端酒处于持平,由于外来酒竞争激烈,我们预计内生增长10%左右。丰联酒业预计全年并表近10 亿,我们对全年仍保持39 亿预期。随着公司并购丰联后运营管理进入正轨,费用率将稳步下行,但广告费用和促销仍将持续投入,公司所得税率恢复到25%的正常水平,预计公司未来利润率稳步上行。略调整18-19 年利润为3.5 亿和4.8 亿,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:省内竞争加剧