山西焦化(600740)首次覆盖报告：煤焦化一体 转型升级 绿色发展

　　依托集团资源，毗邻下游钢厂。公司位于山西省临汾，我国炼焦煤资源64%分布于山西，临汾是重要优质主焦煤基地；毗邻河北、河南、内蒙等钢铁产能大省。依托山西焦煤的煤炭资源可以实现原料质量和成本控制，借助铁路资源以较低成本扩大运输半径。

    稳焦兴化，环保升级。焦化产业是公司的主营业务，焦化产能先进，6 座6 米焦炉，产品以准一级焦为主，售价较高；化产利用方面拥有煤气制甲醇35.7 万吨、粗苯精制10 万吨、炭黑8 万吨，受限产影响17 年略有亏损，随着产能利用率上升及油价上涨，化产回收板块仍有增长潜力；在环保方面公司加大投入，努力实现绿色发展；同时发展新型煤化工产业（60万吨烯烃，在建），将成为公司未来业绩增长点。

    环保政策趋严，公司受影响有限。仍整个焦化行业看，仍以4.3 米及以下的炉型为主，产能主要分布在华北地区，独立焦化厂占比73%，行业集中度较低（产能规模200 万吨及以上企业仅90 多家），独立焦化厂干熄焦占比仅为16%，环保形势较为严峻。仍前两年环保限产结果看，2016 年以来，“2+26”、江苏以及其他地区焦化产量下降，汾渭平原产量有增长。随着《打赢蓝天保卫战三年行动计划》环保限产由“2+26”城市扩展到汾渭平原11 城市，或对汾渭平原焦化产能利用影响较大。但由于公司大力推进环保改造，2017 年已经受到限产影响，产能利用率仅72%（上市公司中产能利用率偏低），预计今年对公司影响小于去年。在政策影响下，下半年焦炭价格中枢或将抬升。

    股权投资，收益稳定。山西焦化收购中煤华晋49%股份，中煤华晋主营煤炭开采、加工、销售，现有煤矿3 座，分别为王家岭煤矿、崖坪煤矿和韩咀煤矿，总产能1,020 万吨/年。三座煤矿均为新建煤矿，机械化程度高，生产成本为140 元/吨左右，预测中煤华晋2018-2020 年每年归母净利润分别为23.56、25.61、25.61 亿元，公司投资收益稳定。

    　　盈利预测与估值：我们预测公司2018-2020 年EPS 分别为0.77、0.80、0.81 元，同比分别增长549.17%、3.52%、1.56%，对应PE 分别为13.98、13.50、13.29 倍。考虑到公司煤焦化一体、产能先进、环保改造，以及转型发展新型煤化工，有望增厚利润。首次覆盖给予公司“推荐”评级。

    风险提示：1）宏观经济大幅下滑风险导致下游钢铁需求减弱；2）焦化去产能不及预期，产能及行业开工率有可能出现反弹，影响产品价格的稳定；3）环保政策对公司限产力度加大，仍而导致公司产能利用率不及预期，对公司业绩产生影响；4）公司在建环保项目和烯烃项目进度不及预期，对公司业绩产生一定影响。5）国际油价下降对煤化工盈利影响较大。