济川药业(600566)中报点评:业绩符合预期 蒲地蓝增长逻辑逐步兑现

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:吴斌/李点典 日期:2018-08-01

  事件:公司发布18 年半年报,18H1 收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为38.04 亿元、8.43 亿元和8.25 亿元,分别同比+35%、+45%和+51%。18Q2 业绩符合我们的预期,点评如下。

    18Q2 蒲地蓝保持20%左右收入增速,进入地方医保+OTC 放量逻辑正在兑现。18Q2 公司收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别+19%、+29%和+31%。蒲地蓝在17 年以来新进河北、河南、青海、吉林、 黑龙江、山东、安徽7 省医保后,医院端增速得到明显提升,叠加OTC 销售策略的改进,我们估计蒲地蓝18Q2 在流感影响消失后仍然保持20%左右的收入增速,我们之前地方医保+OTC放量逻辑正在逐步兑现。其中我们估计18Q2 蒲地蓝OTC收入增速40%左右,高于17 年蒲地蓝OTC 收入增速。其他主要产品中,我们估计18Q2 小儿豉翘清热颗粒在流感过后仍然保持30%左右的收入增速;第三代补铁剂蛋白琥珀酸铁口服溶液保持翻倍增长势头;东科的黄龙止咳颗粒+黄龙咳喘胶囊和甘海胃康胶囊收入增速保持50%左右。我们判断在流感影响消失后18Q2 的各产品增速具有全年的代表性。

    18H1 费用控制良好。18H1 整体收入毛利率84.72%,同比下降0.59 个百分点,我们判断和公司产品在部分地区的新标执行全国最低价有关。18H1 销售费用率51.13%,同比下降2.26 个百分点,我们认为是公司成熟销售渠道优势的体现及OTC 销售费用率稍低及其比例增大导致。18H1 公司管理费用率5.67%,同比下降1.34 个百分点,主要是18Q1 收入由于流感爆发,但管理费用绝对额相对稳定导致,预计18H2 将会回升。

    研发有望加强。公司发布公告,董事、副总经理董自波先生辞职,且不再担任公司其他职务。我们从年报信息判断董自波先生主管研发。我们认为公司在研发方面上升空间较大,有望通过新研发副总的招募引进强援,提升研发实力,加强公司产品储备。

    预计西藏恒川大概率通过大宗方式减持,对二级市场影响有限。公司发布公告,公司控股股东的一致行动人西藏恒川拟减持其持有的全部1221 万股公司股票(占总股本1.50%)。从之前实控人之妻周国娣女士的减持来看(占总股本2.65%),64%左右是通过大宗减持,36%左右通过集中竞价减持。我们判断西藏恒川大概率也会主要通过大宗减持,对二级市场不会造成明显的冲击。此外,西藏恒川是上市公司管理层持股平台,我们期待此次减持完成后公司出台新的管理层持股方案,继续绑定股东和管理层甚至骨干员工的利益,激发管理层/员工经营活力。

    维持“审慎推荐-A”评级。我们预计公司18-20 年净利润增速分别为33%/21%/21%,对应EPS 分别为1.99/2.41/2.91 元,当前股价对应18/19pe估值为25x/21x 左右。公司医院渠道国内一流,部分二线产品放量迅速,我们预计18-20 年利润有望保持25%的复合增速,维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示:产品销售不达预期;研发进度不达预期;产品质量风险;商业贿赂风险。