老白干酒(600559)半年报点评：中报收入略超预期 关注多因素共振机会

　　事项：

    　　公司公布2018年半年报，1H18营收 14.6亿元，同增 31.8%；归母净利1.46亿元，同增208.0%，每股收益0.22元；2Q18营收7.21亿，同增75%，归母净利0.71亿，同增1058%，每股收益0.11元。

    　　平安观点：

    2Q18 收入扣并表因素同增约13%高于我们预期的10%，净利同增1058%，基本符合此前业绩预告。

    次高端驱动内生增长，丰联并表仅体现一个季度。2Q18 丰联酒业营收2.57亿，扣除后老白干营收同增约13%，我们判断主要是次高端价格带产品驱动，如十八酒坊十五年、二十年增速应有50-60%，老白干古法二十年等增速也应超30%。公司披露1H18 高端酒销量同增约26%，营收同增约32%，偏低或因报表确认节奏原因，敀2Q18 毛利率同比反降，且2Q18 末预收款仍有6.33 亿，环比、同比大体持平，明显好于2Q17 大降。丰联酒业2Q18 营收约2.57 亿，归母净利2748 万元，我们估计其1H18 营收应超6 亿。模拟合并计算，1H18老白干整体营收约18 亿，归母净利1.8-1.9 亿。

    利润率加速上升，未来空间仍大。1H18，扣并表因素影响，老白干销售净利率9.9%，同比大升约5.6Pct，利润率如期加速释放，并表后1H18 销售费用率同比大降5.5Pct，广告不增反减0.53 亿，所得税率大降18.5Pct。往后看，利润率释放空间仍大，如丰联酒业2Q18 销售净利率都有10.7%，仍高于老白干自身。随着次高端占比提升、省内100 元价格带利润率提高、合理税费筹划等，老白干自身2019 年销售净利率有望看15%+。

    多因素共推净利持续高增长，上调业绩预测，维持“强烈推荐”评级。因收入增速略快于预期，我们上调18、19 年归母净利约6%、18%，预计并表且摊薄后EPS 为0.63、0.91 元，同比增约158%、43.7%，动态PE 约32.8、22.8倍。往2H18 和2019 看，多因素或共推净利持续高增长，如老白干作为河北王能在省内收割次高端红利，收购乾隆醉后促100 元价格带产品利润率、利润率加速回归正常，丰联酒业并表效应等。且15 年底管理层等参加的定增预计18 年底解禁，公司动力十足，当前估值已低，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：1）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2）管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。