老白干酒(600559)1H18中报点评：内生结构持续改善 并购整合稳步推进

　　1H18 业绩符合预期

    　　老白干公布1H18 业绩：营业收入14.59 亿元（+31.8% YoY）；归母净利润1.46 亿元（+208.0% YoY），对应EPS 0.23 元，业绩符合预期。在4 月开始并表较低毛利率丰联酒业的情况下，上半年毛利率仍同比提高1.04ppt，反映出老白干自身产品结构的持续提升。剔除丰联酒业来看，上半年收入增速8.5%，快于去年同期的6.1%。

    　　发展趋势

    　　老白干自身营收增速有望从过去两年的低个位数提升至10%以上，核心来自于次高端价位30%的持续性高增长。坚持2022 年河北省100 元以上价位白酒收入达到300 亿元的逻辑判断，其中次高端接近80 亿元。公司凭借品牌、规模和渠道优势，能够深度把握河北白酒消费升级，特别是次高端快速扩容的黄金蛋糕。预计18/19 年老白干次高端占比提升至35%/40%。

    　　整合丰联酒业，多品牌、多区域、多香型复合打造强势省级龙头。目前初步完成了对板城的整合，板城18 年整体增速预计15%以上，与公司既有产品在香型、价位和省内区域上形成较好互补，显著强化了公司在河北的龙头地位。对另外三家企业的有机整合也在稳步推进中。

    　　2018~21 年盈利复合增速达到37%，主要受益于产品结构的大幅提升，以及规模效应和协同整合带来的费用率平稳下降。

    　　内部激励机制也在持续优化。公司管理层薪酬以往明显低于行业平均水平，18 年有了较大幅度的提升，同时对普通员工的考核激励也更加市场化，整体积极性明显提高。

    　　盈利预测

    　　由于下调有效所得税率，我们上调18/19 年EPS 7.9%/5.7%至0.65/1.02 元。

    　　估值与建议

    　　现价对应18/19 年32/20x P/E，维持推荐评级和目标价28 元，对应18/19 年43/27x P/E，目标价有35%上涨空间。

    　　风险

    　　如果全国名酒显著加大在河北次高端价位的投入，营收恐不达预期；多品牌运营可能造成公司聚焦核心品牌老白干的专注度下降。