西山煤电(000983)中报点评：三大费用率齐降 中报业绩靓丽

事件：西山煤电公告2018 年半年报，业绩符合预期：公司2018 年上半年实现营收152.56亿元，同比增长11.9%，归母净利润11.15 亿元，同比增长21.6%，扣非后归母净利润11.27亿元，同比增长26.8%，非经常性损益为-1142 万元，同比减少3997 万元，主要为罚没收入、政府补助以及所得税。就季度情况而言，公司二季度单季度实现营收/归母净利润分别为79.56/6.02 亿元，分别同比增长18.4%/33.1%，环比增长9.0%/17.3%，符合预期

    1.煤炭板块：量价均略有上涨，推动公司收入保持稳定增长。2018 年上半年公司按年度生产计划稳步推进生产，实现原煤产量1337 万吨，同比增加33 万吨，增幅2.53%（公司预计2018 年全年原煤产量2650 万吨）。在此基础上，公司加大精煤洗选力度，2018H 公司洗精煤产量591 万吨，同比增加58 万吨，增幅10.88%，精煤洗选率由去年同期的41%提升至44%。从销量上看，2018H 公司商品煤销量1218 万吨，同比增加69 万吨，增幅6.01%。售价方面，公司不同煤种同比售价涨跌不一，综合来看，2018H 公司平均售价668.81 元/吨，同比上涨11.58 元/吨，增幅1.76%。分煤种来看，上涨最多的是洗混煤，2018H 公司洗混煤售价512.58 元/吨，同比上涨8.95%，洗混煤也是公司销量占比最大的煤种，2018H洗混煤销量占比为42%。煤炭板块的量价齐增，推动公司收入的稳步增长，2018H 煤炭板块实现营收81.5 亿，同比增加10.2%。

    2.焦炭产销量增加，毛利率下滑；火电板块依然亏损。2018H 公司焦炭产量224 万吨，同比增加18 万吨，增幅8.7%；焦炭销量220 万吨，同比增加11 万吨，增幅5.3%。2018H公司吨焦售价1687.0 元/吨，同比增长7.4%；吨焦生产成本1605.3 元/吨，同比增长8.2%，成本挤压下，2018H 公司吨焦毛利81.7 元/吨，相较去年同期减少5.3 元/吨，焦炭板块毛利率由去年同期的5.5%下滑至4.8%。

    2018H 公司发电量72 亿吨，同比增长20.0%，售电量64 亿吨，同比增长18.5%。2018H火电板块毛利率同比上升4.64%，但依然亏损，当期毛利率为-10.06%。

    3.费用率下滑对冲毛利率下滑。2018H 公司期间费用率为17.1%，同比下降3.2 个百分点，三大期间费用分项均实现同比下降，其中，2018H 销售费用率7.6%，同比下降1.9 个百分点；管理费用率6.9%，同比下降0.4 个百分点；财务费用率2.6%，同比下降0.9 个百分点。具体来看，销售费用的下降主要来自运输费用的减少，2018H 运输费用8.2 亿，同比减少3.9 亿，降幅47%。费用率下滑对冲毛利率下滑，使得公司的净利率同比增加，2018H公司净利率为8.38%，去年同期为7.76%。

    4.西山煤电集团混改持续推进，期待逐步实现整体上市。2018 年3 月集团公司下发了《关于下发西山煤电（集团）有限责任公司所有制改革实施办法的通知》，提出“按照集团公司战略部署，本着成熟一个注入一个的原则，有序依次将集团公司非上市部分的煤炭、电力、焦化、建材以及其他相关的优质资产逐步注入上市公司最终实现整体上市”。西山煤电集团现有21 对矿井，生产能力4206 万吨/年；9 座选煤厂，总洗选能力5790 万吨/年；9 座发电厂，总装机容量327 万千瓦；3 座焦化厂，总产能640 万吨/年。上市公司层面矿井产能合计2960 万吨/年，焦煤集团合计煤炭产能11525 万吨/年。公司未来有望获得西山煤电集团乃至焦煤集团优质煤炭产能。山西国改的七大煤企中大同煤业、山煤国际已正式开启收购集团持有的优质矿井，西山煤电集团的国改进程有望进一步推进。

    投资建议：我们预计18-20 年公司净利润分别为20.97 亿元、21.03 亿元和22.23 亿元，对应EPS 分别为0.67、0.67 和0.71 元，维持“买入”评级，维持目标价12 元。

    风险提示：宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌，集团混改不及预期