安迪苏(600299)中报点评：蛋氨酸价格下跌业绩承压 成本行业最低前途仍光明

事件

    公司于2018 年7 月25 日晚发布2018 年半年报，2018 上半年，公司实现营收57.5 亿元，同比增长16.58%；实现归母净利4.89亿元，同比下降15.27%；经营活动产生的现金流量净额3.65 亿元，同比下降69.79%。其中2018Q2 实现营收27.4 亿元，同比增长11.09%，环比下降9.22%；实现归母净利1.37 亿元，同比下降47.32%，环比下降60.95%。

    简评

    蛋氨酸价格下跌，公司业绩承压

    公司营收同比增长，主要是由于①液体蛋氨酸销售量增加；②维生素A 价格同比上涨；③收购并表Nutriad。归母净利同比下降，一方面由于主产品蛋氨酸价格下滑；另一方面由于主要原材料为石化产品，报告期内油价同比大幅上涨引发公司原材料成本上升。上述两方面因素共同作用导致公司净利润出现下滑。

    报告期内公司功能性产品、特种产品、其他产品销售收入分别为43、11 亿元，同比分别增长13%、33%；毛利率分别为30%、50%，同比分别下降3、6 个百分点。特种产品收入大幅增长主要是由于新产品的快速增长以及并表Nutriad。

    报告期内，公司销售、管理、财务费用率分别为9.14%、8.55%、0.36%，同比分别变化-0.43、1.18、0.18 个百分点。

    行业继续探底，触及成本线可能导致行业格局变化

    近年来由于行业新产能的进入及家禽养殖业的不景气，蛋氨酸价格持续下跌。据博亚和讯数据，目前固体蛋氨酸和液体蛋氨酸报价分别为18.00 元/kg 和14.75 元/kg。在产品价格下跌和原材料价格上涨的双重挤压下，业内部分公司或触及成本红线面临停产。2017 年全球蛋氨酸总产能约170 万吨，需求约128 万吨，开工率约75%。蛋氨酸需求端以6%左右的增速稳定增长，每年新增需求约7.5 万吨。按原计划行业2018、2019 年新增产能约8、30 万吨。新增产能方面若按原计划投产行业供过于求状况将加剧，因此行业新增产能的投产计划有可能发生改变。

    扩产降本进行时，公司将在竞争中笑到最后

    尽管面临着越来越激烈的竞争，安迪苏液体蛋氨酸销量仍以高于市场平均增长率的双位数增长，继续保持着蛋氨酸，尤其是液体蛋氨酸的领导地位。公司依托自身优势不断扩产降本，南京工厂熊猫2 期脱瓶颈项目将把现有14 万吨产能扩充至17 万吨，预计2018 年中投产；西班牙工厂“极地”项目5 万吨产能预计2019 年投产；南京新工厂18 万吨项目预计2021 年建成投产。届时公司将具备67 万吨蛋氨酸产能，坐稳行业第二把交椅。南京新工厂建成后，与原有产能将实现规模效应，生产成本将再降低20%。届时，即使蛋氨酸价格继续下跌，公司仍能维持甚至增强盈利水平。有理由相信，即便蛋氨酸行业今后面临残酷竞争，公司也能够凭借自身遥遥领先的成本优势笑到最后。

    特种产品保持高速增长

    受美国乳制品的奶业危机影响，公司特种产品毛利率下滑至50%，但受益于新产品开发和不断扩大的特种产品组合，包括整合Nutriad 产品组合带来的快速增长，公司特种产品仍保持高速增长。随着Nutriad 和安迪苏的全面整合，特别是水产饲料蛋氨酸产品线与公司的整合，特种产品盈利贡献将加速提升。

    调整公司2018、2019 年归母净利预测至9.08、14.99 亿元，对应EPS 0.34、0.56 元，PE 35X、21X，下调至增持评级。