安迪苏(600299)中报点评：市占率稳步提升 蛋氨酸价格下跌二季度业绩短期承压

　　事件：

    　　公司发布2018 年半年报。2018 年上半年，公司实现营业收入57.50 亿元，同比增加16.58%，实现归属于上市公司股东的净利润4.89 亿元，同比下降15.27%，实现扣非后净利润4.82 亿元，同比下降16.00%，折合基本每股收益0.18 元，同比下降18.18%。

    　　其中，二季度实现营业收入27.36 亿元，同比增长11.09%，实现归母净利润1.37 亿元，同比下降47.32%，基本每股收益为0.051 元/股，同比下降47.42%。

    　　点评：

    蛋氨酸价格下跌导致公司二季度业绩短期承压。公司上半年实现营业收入57.5 亿元，同比增加17%，毛利润20.1 亿元，同比增加8.6%，毛利率同比下降2.6 ppt.至34.9%，受一季度纽蔼迪收购影响，公司期间费用率同比增加0.9 ppt.至18.1%，实现归母净利润4.9 亿元，同比下降15.3%。其中，公司第二季度实现营业收入27.4 亿元，同比增加11.1%，毛利润7.8亿元，同比增加10.7%，受原材料成本上涨、蛋氨酸价格下跌影响，公司二季度毛利率同比下降7.0 ppt.至28.7%，实现归母净利润1.4 亿元，同比下降42.6%。

    　　液体蛋氨酸销量继续保持双位数增长，市占率稳步提升。公司功能性产品主要包括蛋氨酸和维生素。二季度，公司功能性产品业务板块实现营业收入20.14 亿元，同比增长6.1%，毛利率为21.5%，同比下降9.6 ppt.，相对一季度环比下降9.6 ppt。尽管全球蛋氨酸需求依然保持6%的稳健增长，二季度行业供需格局边际改善，但由于主要玩家竞争策略的调整，导致蛋氨酸价格二季度下跌幅度超出我们的预期。目前，国内蛋氨酸市场价已处于历史低位，考虑到近期成本的上涨，蛋氨酸价格进一步下跌概率较小，近期希杰、紫光相继发布检修计划，下游库存处于低位，蛋氨酸价格有望触底反弹。受益于液体蛋氨酸渗透率的不断提升，公司蛋氨酸的销量继续保持两位数的增长，高于全球蛋氨酸市场需求年增长6%的行业平均水平。安迪苏是世界上两家能够同时生产液体和固体蛋氨酸的厂家之一，液体蛋氨酸市场份额全球第一。2014年至2017 年，安迪苏液体蛋氨酸产品销量平均增长率为15%，推动安迪苏市场份额从2013 年的23%增长到2017 年的27%，上半年公司市占率依然稳步提升，随着罗迪美A-Dry+的商业化以及欧洲蛋氨酸工厂扩产项目的完成，公司在蛋氨酸行业的领导地位将进一步得到加强。

    　　2018 年上半年，主要维生素产品的销售价格仍然维持在高位，为公司的中期业绩做出了重要贡献。巴斯夫“不可抗力”危机结束，工厂已于5 月份投产，预计市场将逐渐回归正常。为了进一步提高维生素A 生产的稳定可靠，公司已与一家行业公司建立新的长期战略合作关系。

    　　特种产品新品种不断推出，纽蔼迪整合进展顺利。公司特种产品包括反刍动物蛋氨酸、酶制剂、有机硒等。2018 年二季度，公司特种产品板块实现营业收入5.64 亿元，同比增加33.1%，毛利润2.75 亿元，同比增长18.6%，毛利率为48.8%，同比下降6.0 ppt.。二季度美国乳制品市场奶业危机仍在持续，公司反刍动物蛋氨酸受到一定影响，毛利率暂时有所下降。自2014 年以来公司每年向市场推出一项新产品，上半年，运用A-Dry+的新产品RumenSmart 已经准备好在美国商业化，罗酶宝Advance 的销量虽然受到南美市场暂时性低迷和需要花费较预期更长时间才能获取监管许可等不利影响，市场渗透已见成效，益生菌产品安泰来和有机硒产品喜利硒依然保持快速增长，其中安泰来已经在全球所有主要市场完成准入注册，受益于养殖行业抗生素替代的大趋势，安泰来上半年销售额同比增长超过一倍，喜利硒上半年取得同比40%的良好增长，并且随着喜利硒的许可认证程序在主要市场的积极开展，预计不久的将来还将取得更大的增长。

    　　公司于18 年2 月完成对纽蔼迪的收购，纽蔼迪覆盖的动物品类以及其目标市场与公司极具互补性，可助力公司将产品覆盖领域扩展至诸如猪和水产动物更多动物品种，目前整合正在有序推进，公司已于7 月初组建新的团队，进一步巩固营销能力和亚太市场的战略地位，协同效应将在未来逐步显现。

    　　公司液体蛋氨酸产能将进一步扩张。欧洲“极地”项目5 万吨液体蛋氨酸产能将于18 年底投产，同时，安迪苏将新增9000 吨新产品罗迪美A-Dry +。随着南京工厂脱瓶颈项目的完成，现有南京工厂15 万吨产能将于2018 年中期提升至17万吨。液体蛋氨酸旺盛的需求及产能的进一步提升将共同驱动公司蛋氨酸产品销量继续保持稳健增长。

    　　盈利预测及评级：随着新产品推出、产能逐步释放以及收购Nutriad 带来的销量持续增长，公司业绩有望持续提升。我们预计公司2018-2020 年的营业收入分别达到124.63 亿元、143.17 亿元和168.49 亿元，同比增长19.86%、14.88%和17.68%，归母净利润分别达到19.12 亿元、22.50 亿元和27.01 亿元，同比增长44.49%、17.69%和20.00%，EPS 分别达到0.71 元、0.84 元和1.01 元，对应2018 年07 月26 日收盘价（11.89 元/股）的动态PE 分别为17 倍、14 倍和12 倍，维持“增持”评级。

    　　风险因素：养殖业持续低迷或禽类疫情爆发导致蛋氨酸需求不及预期；VA 原材料供应不足影响公司VA 业绩；蛋氨酸与酶制剂新产品市场开拓不及预期；欧洲蛋氨酸新产能建设不及预期；蛋氨酸价格反弹幅度不及预期。