科顺股份(300737)：两极化趋势渐显 龙头企业一马当先

投资要点

    推荐逻辑：行业集中度提升凸显马太效应，多部门新政引导行业洗牌，行业竞争环境改善。（2）地产下行趋势下需求端仍有足够动力保障：重装市场潜力巨大，交通运输业发展稳定，潜在市场可期。（3）公司对标行业龙头，产品结构布局全面，顺应行业发展趋势；成本控制卓有成效，企业盈利能力稳定；销售模式多样，市占率进一步提升；研发投入行业领先，提前布局“地产后市场”。

    洗牌重整优化竞争格局，行业马太效应突显。防水行业“大行业、小企业”格局造成“劣币驱逐良币”的无序竞争环境，国务院、财政部等部门出台政策，重整优化行业竞争格局。龙头企业通过规模优势、技术优势等在洗牌重整中受益。东方雨虹+科顺股份2015-2017 两年内市占率实现翻番，达到11.6%，但相较于国外成熟市场仍然有不小差距，还有巨大提升空间。

    地产下行趋势下需求端仍有足够动力保障，直销经销双轮驱动，市占率有望进一步提升。房地产下行导致地产需求拉动显著减弱，但需求端仍然有足够的市场：重装市场每年可以提供420 亿元的市场空间；交通运输业发展平稳，需求稳定可持续；城市地下综合管廊预计可带来240 亿元市场。公司采用直销+经销模式，营销网络建设初具成效；全国布局生产基地，可以实现500 公里供货半径；客户首选率稳步上升，2017 年已达到20%，居行业第二位。

    成本控制卓有成效，公司盈利能力稳定，研发投入占比相对较高，提前布局“地产后市场”。公司成本控制成果显著，非直接材料成本逐年降低，2013-2017 年ROE 和净利率水平行业领先、毛利率较高。公司研发投入处于行业领先水平，占比与东方雨虹相当；拥有和正在申请的专利共90 余项，核心技术产品对营收贡献超过80%；公司提前布局了民用建筑品牌，提前研发了装配式建筑适用的密封类防水材料，主动应变觅得行业前沿契机。

    盈利预测：预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.46、0.61 和0.80 元，未来三年归母净利润将保持30%的复合增长率。考虑到公司IPO 后进入到产能快速扩张期，给予公司2018 年30 倍PE（PEG=1），目标价13.8 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：（1）原材料价格大幅上涨的风险；（2）房地产、基建投资大幅下滑的风险；（3）公司产能拓展不及预期的风险。