张家界(000430)中报点评：客运票价拖累盈利 Q2客流略有改善

业绩总结：公司发布2018 年半年度报告，2018H1 实现营收1.9 亿元，同比下滑16.9%，实现归母净利润2013.8 万元，同比下滑47.9%，扣非净利润1433.3万元，同比微增1.7%；其中Q2 实现营收1.3 亿元，同比下滑16.3%，归母净利润3502.1 万元，同比增长24.8%。

    环保客运客单价承压，核心景区客流量受交通限制影响较大。1）客单价方面，受政策及促销活动等影响，环保客运车优惠票价格自2017 年11 月1 日起旺季优惠票由60 元/人调整为30 元/人（-50%）、淡季优惠票由26.75 元/人调整为21.75 元/人（-18.7%），影响环保客运营业收入减少875.05 万元（YoY-16.9%）；2）客流量方面，公司2018H1 各景区景点公司实现购票人数253.52 万人（YoY-8.55%），其中环保客运/十里画廊/宝峰湖/杨家界索道购票人数分别同比变动-9%/+6.2%/-4.6%/-25.2% ， 其中Q2 购票人数变动比例分别为-5.8%/16.7%/4.2%/-25.6%，除杨家界索道外客流量均实现改善，对应营收分别同比变动-17%/-8.2%/-8.6%/-20%，杨家界索道主要受武陵山大道建设和武陵源区百丈峡路段、市内至森林公园路段实行交通管制的影响，使其相对于核心景区处于孤立和封闭状态，前往杨家界索道人数减。此外H1 客流同比下滑拖累张国际酒店、张家界中旅业务营收同比下滑9.3%/20.2%。

    费用管控加强，内生盈利能力受环保客运拖累。报告期内公司通过控制广告宣传费用实现销售费用率同比下降1.6pp 至3.6%，同时严控各项管理费用列支及纳入合并报表范围的子公司变化导致职工薪酬减少实现管理费用率与去年同期基本持平，略有0.2pp 增幅，此外由于本报告期庸古城项目借款利息费用可予与资本化，公司财务费用率同比大幅降低4.4pp 至0.7%，整体期间费用率改善5.8pp 。成本控制旅行社、宝峰湖及十里画廊毛利率分别提升4.8pp/2.6pp/10.3pp，但环保客运受票价影响较大毛利率下滑6.4pp，导致公司整体毛利率下滑3.6pp 至33.5%，随着客运价格稳定及各业务游客接待量的改善，公司整体毛利率仍存提升空间。

    大庸古城投资加码稳步推进，打造人文旅游亮点。公司于2017 年成功募集资金8.4 亿元用于大庸古城项目，为进一步完善项目建设，公司将总投资额由18.83亿元调整至22.1 亿元，拟发行不超过6.2 亿元可转债加码大庸古城建设，充分显现了公司发展项目的信心和决心，大庸古城预计2018 年十一黄金周开业迎客，大庸古城作为区别于自然景区的人文休闲景区资源，参考乌镇、古水北镇等景区成长性，未来有望成为公司全新利润增长点。

    武陵山大道预计十一通车，期待交通改善带动客流回暖。张桑高速已于2017 年12 月31 日正式通车，武陵山大道预计在2018 年十一黄金周正式通车，2019-2021 年黔张常快铁和张吉怀高铁等也将陆续建成通车，景区周边交通网络逐步完善优化，一方面有望催化景区客流量增长，另一方面有利于公司整合旗下丰富旅游资源，形成协同发展，期待交通改善下客流回暖带动公司业绩改善。

    盈利预测与评级。考虑到公司环保客运票价影响、大庸古城项目稳步推进或开启全新业绩引擎，以及未来交通改善有望提供业绩回暖动力，我们对盈利预测进行调整，预计2018-2020 年EPS 分别为0.11 元、0.14 元、0.18 元，维持“增持”评级。

    风险提示：大庸古城项目建设及运营或不及预期，交通网络改善或不及预期。