山煤国际(600546)跟踪分析报告:优质煤矿注入 贸易止血有望 期待价值重估

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:祖国鹏 日期:2018-07-25

投资要点

    公司资源丰富,产煤涵盖各大煤种。公司目前煤炭核定产能3080 万吨,权益产能1837 万吨,其中无烟煤产能630 万吨,配焦煤产能1380 万吨,动力煤产能980 万吨,主焦煤产能90 万吨,资源储量多样,涵盖各大主流煤种。丰富的煤质使公司下游客户更加广泛,也使产品销售和洗选调配更加灵活,能较大程度的适应市场变化,成为公司的一大特色。

    煤炭业务盈利能力强,煤矿资产被低估。与山西五大煤炭集团相比,公司在资产规模上并不占优,但是公司煤矿建矿时间较晚,员工相对较少,历史包袱较轻,成为成本可持续维持低位的一个重要因素。2015 年单位生产成本仅108 元,仅两年虽然恢复至近150 元的水平,但远低于同行业水平。低成本保证了公司在煤价最低迷的时期也未出现亏损,也能支持业绩弹性在煤价上涨过程中不断放大。预计2018 年公司煤炭业务有望实现净利13 亿~14 亿元。从煤矿权益净资产和产能-市值比的角度,我们判断公司煤矿资产合理估值在130 亿元以上。

    贸易业务逐步止血,不应再成为拖累估值的因素。过去几年,贸易应收账款减值和诉讼损失导致公司业绩巨亏,影响公司股价表现。但公司连续三年计提大额资产减值损失消化历史积累的风险,2016~2018 年已陆续剥离14 家亏损严重的贸易公司,目前行业景气回升,上市公司体内的贸易公司营运层面已持续盈利,再加上公司筹划建设的互联网贸易平台,贸易业务正逐步止血,2018~2019 年有望彻底完成贸易业务资产负债表的优化。贸易业务不应再成为拖累估值的因素。

    收购集团矿井,国企已走出第一步。公司控股股东——山西煤炭进出口集团是山西省属的七大煤炭集团之一,目前山西省国企改革正在自上而下积极推进中。公司近期以自有资金收购了集团河曲露天矿51%的股权,该矿生产成本低,盈利能力强,预计2019 年可由300 万吨扩能至800 万吨,业绩增长潜力大,明年有望增厚上市公司3 亿元以上的归母净利润。公司控股股东6 月20 日曾公告,计划未来十二个月内以自有资金通过集中竞价增持公司股份,增持数量不低于总股本的3%,显示大股东对公司长期前景有信心。

    风险因素:下游需求增速放缓,导致煤炭需求回落;公司贸易业务再度出现波动。

    盈利预测、估值及投资评级。考虑公司煤炭板块业绩稳定,新收购集团矿井可以带来业绩增量,贸易板块亏损止血有望,公司未来基本面出现拐点概率较大,但由于这些因素对业绩的集中贡献在2019 年才开始出现,因此我们下调2018 年、微幅下调2019 年公司EPS 预测至0.26/0.42 元(原为0.39/0.45 元),新增2020 年EPS 预测为0.46 元,当前价4.16 元,对应PE 分别为16/10/9x,我们给予公司目标市值130 亿元,对应目标价6.56 元,维持“买入”评级。