杭萧钢构(600477)点评：棚改实物化安置利好装配式 低估值修复可期

　　投资逻辑

    装配式建筑趋势明确发展空间巨大：①人口结构老龄化是装配式建筑发展根本动力，近年来民工紧缺现象普遍，新生代农民工（80 后）从事建筑业比例仅有9.8%（而上一代该比例为27.8%）；②美丽中国/降低能耗大背景下，国家大力推行装配式建筑：根据《“十三五”装配式建筑行动方案》到2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，《建筑节能与绿色建筑发展"十三五"规划》中规划到2020 年城镇新建建筑中绿色建筑面积比重超过50%。③据住建部统计，2016 年全国新建装配式建筑面积为1.14 亿平方米，同比增长57%，占城镇新建建筑面积的比例为4.9%，装配式建筑发展迅速，未来发展空间巨大。

    棚改货币化安置比例下降料扩张装配式建筑市场容量：①一般而言棚改细分市场内装配式建筑在实物安置中应用比例更高，棚改货币化程度越高则装配式棚改项目占比越低；②2017 年8 月住建部引发《关于申报2018 年棚户区改造计划的通知》提出，商品住宅消化周期在15 个月以下的市县应更多采取新建安置房的方式，根据易居研究院统计截至2018 年5 月份全国100 城地产去化周期平均约10 个月，这意味着未来棚改实物化安置比例将上升；③根据贵阳市人民政府办公厅消息，贵阳市“2018 年10 月1 日起，全市建筑规模2 万平方米以上的棚户区改造安置项目（货币化安置除外）等应采用装配式建造”；④假设2017 年棚改货币化安置比例60%且货币化安置比例中装配式建筑占比5%，2018 年棚改货币化安置比例为40%，另假设棚改实物化安置中采用装配式建筑的比例为80%，棚改住宅套均面积85 平，建安成本1500 元/平米计算，2018 年棚改装配式建筑市场规模达3700 亿，较2017 年增长约36%。

    低估值装配式钢结构龙头：公司为装配式钢结构商业模式/技术龙头企业，新商业模式大幅改善公司财报（剔除预收账款杠杆率仅38%，17 年ROE 达27%，近3 年经营现金流持续为正），但目前PE（TTM）仅10.8 倍，上半年技术授权收取费用合计4.83 亿元，同比虽有下降但不改长期发展空间。

    　　投资建议

    我们认为装配式建筑市场规模巨大，公司作为龙头估值偏低，我们预测公司2018/19 年EPS 分别为0.45/0.53，给予目标价6.75 元（15*2018EPS）。

    　　风险提示

    技术授权进展低于预期，业绩低于预期，钢材价格上涨，公司治理风险等。