西藏珠峰(600338)点评：透过铅锌价格波动 寻找安全边际

　　事件：

    　　近期铅锌在内的金属价格大幅波动，LME 锌价格自高点3595 美元最多下跌到2500 美金，跌幅30%；LME 铅价自最高点2685 下跌到2125，跌幅21%。公司主营业务铅锌矿采选，铅锌价格波动对公司盈利影响较大。

    　　评论：

    　　1、铅锌采选业务为公司提供稳定现金流

    　　公司目前的核心资产是塔吉克斯坦的铅锌矿，该矿山有三个矿区组成：派矿、阿矿和北阿矿。矿石资源量8631 万吨，平均品位铅2.4%、锌3.05%、铜0.14%，白银37 克/吨。按照2017 年的产量测算，公司正在开采的矿段对应的开采品位为铅2.99%、锌4.28%、铜0.3%、白银46 克/吨（假设公司的贫化率10%，选矿回收率分别为铅75%、锌85%、铜55%和白银63%）。公司的吨原矿采选成本240 元（根据2017 年年报测算），略高于盛达矿业的183 元/吨（根据年报测算值），盛达矿业铅锌采选毛利80%（2017 年）；同时也高于建新矿业198 元/吨的采选成本。

    　　由于公司的资源品味高，伴生元素铜和白银含量丰富，折价摊销成本低，公司2017 年铅锌采选的毛利达到73%。根据测算2017 年公司的铅锌矿单吨（金属的）采选成本仅4426 元。

    　　公司的铅锌采选量逐年增长。预计2018 采矿量330 万吨（增长22%），选矿量300 万吨（增长7%）；锌金属产量15.6 万吨，增长4%，白银119 吨，增长14%。

    　　2018 年年初至今（6 月12 日），铜价上涨12%，锌价上涨14%，铅上涨6%。我们预计公司实现销售收入26.9 亿元，净利润11.83 亿元，对应市盈率12 倍。同行业上市公司驰宏锌锗和中金岭南预计2018 年的市盈率分别为18 和12 倍。

    　　2、公司盈利对铅锌价格的敏感性分析

    　　我们假设铜和白银的价格保持不变，维持2017 均价（铜6917 美元/吨，白银17 美元/盎司），分析铅锌价格变动对公司盈利的影响。即使采用2010 年至今最低价格来测算，西藏珠峰仍有4.74 亿元的净利润，对应当前市值约30 倍市盈率；即铅锌分别采用2010年以来最低的一天的价格。极端情况的30 倍市盈率已经给当前公司股价提供足够的安全边际。如果采用2008 年金融危机之后的铅锌平均价格测算，西藏珠峰的盈利盈利可达到7.48 亿元，对应当前市值19 倍市盈率。仅从公司的当前的铅锌业务考虑，我们认为公司已经具备长期投资价值。

    　　3、盐湖提锂进展及空间

    　　公司2018 年4 月通过持股45%的NNEL 收购加拿大创业板公司Lithium X 100%股权。Lithium X 100%股权收购作价2.07 亿美金。

    　　Lithium X 拥有三个世界级锂资源项目： SDLA、Clayton Valley 与 Salar De Arizaro。

    Lithium X 占有 SDLA 100%权益，项目位于阿根廷的 Salta 省，是锂三角的核心区域。SDLA拥有指示资源量103.7 万吨LCE （平均501mg/L）与推断资源量 100.7 万吨LCE （平均 410mg/L）。项目占地 8156 公顷，平均镁锂比 3.8:1（属于世界级的优质资源）。基础设施完善，交通便利，且附近没有大型人口聚集区和农田。

    　　SDLA 的2500 吨碳酸锂当量的蒸发池已经建设完毕，完成注水工作，正在晾晒。预计年底开始对外销售。假设按照单吨毛利5 万元毛利测算，则贡献毛利1.25 亿元，贡献净利润达到8700 万元左右。公司持有45%，归母净利润约3900 万元。

    　　SDLA 未来继续扩产2 万吨碳酸锂当量富锂卤水。可研工作已经完成80%进度，预计今年开始施工，明年年底前形成2 万吨产能。

    　　Lithium X 持有Pure Energy 20%面积，Pure Energy 占有北美唯一盐湖2.63 万公顷面积，推断资源量81.6 万吨碳酸锂当量。平均品位 123mg/L，镁锂比 2.9。该项目曾与特斯拉签订供货协议，目前规划产能为1 万吨氢氧化锂和1 万吨电池级碳酸锂。

    　　Salar De Arizaro 面积 33846 公顷，是世界最大的未开发盐湖。 Li-X 拥有 11 处的锂资源开采权。

    　　按照当前价格测算，单吨LCE 当量卤水毛利5 万元测算，假设 SLDA 2020 年满产，则给公司贡献净利润增量约3.5 亿元（按照2.25 万吨碳酸锂当量卤水，45%股权测算）。对照天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团2018 年分别对应20 倍、19 倍和23 倍。给予西藏珠峰卤水业务20 倍市盈率，则对应市值70 亿元。尽管西藏珠峰在2020 年才能满产，但考虑盐湖剩余55%股权的注入预期，按照2020 满产之后的业绩给予西藏珠峰卤水业

    　　4、其他情况

    　　4.1 一季度情况说明

    　　一季度收入同比下降3%，利润同比下降30%（8000 万元） 利润环比下降25%（7300万元）。

    　　一季度由于天气突发干旱，影响公司选矿处理量，造成公司收入环比下降20%（1.39亿元），缺水造成的影响预计在后续生产过程中，会逐步消除，依然维持全年300 万吨选矿量的预测。

    　　另外去年一季度汇兑收益2767 万元，今年一季度由于人民币升值造成公司汇兑损失4379 万元，前后差额7146 万元。资产减值损失比去年同期多1000 万元。二季度人民币略有贬值，预计会有部分汇兑损益转回。

    　　4.2、公司为何从铅锌矿业介入碳酸锂产业？

    　　公司在2016 年报的公司战略中提出“积极开拓新能源等新兴矿产资源领域”，这个就是公司“一体两翼”战略（基本有色金属+新能源、新材料）。

    　　公司切入盐湖领域，仅仅从固体采矿延伸到液体采矿，并不属于重大业务变更。根据了解，优质盐湖制取卤水技术难度很有可能低于铅锌矿采选。碳酸锂从需求端来看，下游涉及新能源汽车，从而被划分为新兴行业，而从生产端来看依然属于矿山采选行业，跟公司原有铅锌矿采选同于一个大类。而优质卤水提取碳酸锂也属于非常传统的技术，盐湖提锂一直几乎占据碳酸锂供应半壁江山。

    　　公司在盐湖提锂领域具备颇深的历史渊源。西藏珠峰实际控制人的公司塔城国际早在2003 年即成为西部矿业的重要股东，西部矿业集团一直有涉足青海盐湖领域，实际控制人本身也曾经为西部矿业的董事。西藏珠峰作为西藏上市公司，天然存在整合西藏地区盐湖的优势，但西藏盐湖在开发利用方面的障碍（考虑到海拔气候、基建、宗教等）。

    　　4.3、阿根廷盐湖原来的生产方案最终产品为碳酸锂，为何变更为卤水？

    　　从优质卤水到碳酸锂在国内属于成熟技术，即使是用我国青海地区品质较差的卤水提取碳酸锂也已经取得重大产业化突破。参考新能源汽车产业链的中下游情况，凡是没有壁垒的环节，均难以享受高额利润。碳酸锂价格自2015 年底上涨以来，两年多时间维持高位，碳酸锂行业维持超高回报率（赣锋锂业ROE 46%，天齐锂业35%），国内外投资建设大量产能。尤其是碳酸锂提取环节，因为不存在技术和资源壁垒，大量产能亟待投产，而上游资源在天然壁垒，可以预测碳酸锂产业的利润未来将向上游资源倾斜。

    　　我们6 月份组织青海盐湖调研时，就发现青海地区的盐湖已经存在销售卤水的情况，且定价较高（5 万元以上，具体未知）。

    　　参考铜铅锌等行业，在90 年代时，我国工业基础落后，冶炼厂作为高技术资本密集行业，对上游矿山企业具备非常强大的议价能力，每年获取大量利润（2000 年锌业股份加权净资产收益率18%，当年净利润达到4 亿元），而在我国冶炼产能大规模扩张之后，冶炼行业盈利大幅恶化，至今尚未恢复。

    　　如今，冶炼厂已形成加工费模式（矿石价格=金属价格-加工费），冶炼只能获取加工费，在矿石短缺时，加工费还会被压缩。

    　　未来碳酸锂行业随着技术的突破，行业内定价模式也将有望形成加工费模式，加工厂从矿山和盐湖获取资源，加工成碳酸锂之后再对外出售，而资源的定价则为碳酸锂价格扣减加工费。而加工环节壁垒较低（技术、环保、资金等），而上游资源端，尤其是优质资源具备唯一性和独占性，加工环节的利润很有可能会被上游侵蚀。这是公司放弃碳酸锂加工而专注做卤水的重要原因。

    　　5、投资风险

    　　5.1 铅锌价格大幅下跌风险

    　　公司年产铅锌矿金属含量15-16 万吨，若价格大幅下跌，势必会降低公司当期盈利。均价下跌一千元，盈利公司毛利1.2 亿元左右。

    　　5.2 碳酸锂价格大幅下跌风险

    　　尽管公司的浓缩卤水尚未产出，但市场已经产生一定预期，若碳酸锂价格大幅下跌，也会对公司的估值产生负面影响

    　　5.3 政治风险

    　　公司矿山资产远在塔吉克死和阿根廷，若这些国家政治动荡，有可能会影响到公司的正常经营。

    　　5.4 突发情况

    　　矿石采选和盐湖提取卤水会受到气象、地震等不可控因素影响。

    　　5.5 汇兑风险

    　　公司的矿石销售采用美元计价，若美元大幅贬值，会影响公司当期的汇兑损益、