健友股份(603707)半年报跟踪:业绩符合预期 继续重点推荐

类别:公司 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:李平祝 日期:2018-07-22

  1.事件:

      公司发布2018 年半年报。2018 年上半年公司实现营收8.50 亿元,同比增长75.65%;实现归属上市公司股东净利润2.27 亿元,同比增长84.24%;实现扣非归母净利润2.15 亿元,同比增长78.18%。实现EPS 0.5645 元。其中,2018 年第二季度,公司实现营收4.14 亿元,同比增长59.19%;实现归母净利1.05 亿元,同比增长57.0%;实现扣非归母净利9980.2 万元,同比增长52.77%,实现EPS 0.1909 元。

      按业务拆分来看,上半年标准肝素原料药销售收入同比增长45.57%,低分子肝素制剂同比增长452.04%。

      财务方面,经营性现金流净额同比增长100.94%,主要系报告期内销售订单增加、回款周期缩短所致;研发投入5096 万元,同比增长76.41%;销售费用8320.87 万元,同比增长1022.30%,主要系高开背景下,内销市场销售成倍增长,同时布局下半年销售扩大销售团队所致。财务费用656.29 万元,同比增长215.25%,主要系融资需求导致利息支出增加所致。预付款项5642.03 万元,同比增长336.05%,主要系采购原料增加所致;存货15.80 亿元,同比增加22.09%,主要系原材料价格上涨中增加采购数量所致。

      2.我们的分析与判断

      (一)肝素原料药业务继续量价齐升,看好未来维持高景气

      肝素原料药业务保持高速增长,前5 月出口销售数据维持行业第一。自17 年以来公司已成为国内肝素原料药出口龙头,报告期内肝素API 业务收入同比增长45.57%,我们判断营业收入约6.5 亿元,发货量和销售价格均有所提升,主要系价格进入上涨周期、下游客户进入采购周期以及与赛诺菲合作规模持续扩大所致。同时,海关数据显示,18 年前5 月公司肝素原料药出口额继续维持行业第一。从整体出口量价来看,2018 年1-3 月肝素出口均价约5041.4 美元/kg,同比增长22.2%;出口量合计47.62 吨,同比增长21.5%。我们判断报告期内公司肝素API 的价格涨幅约30%,销量增长超过10%。

      在肝素粗品的涨价周期中,公司向下游制剂厂商的价格传导顺畅、议价能力强。一方面,考虑到公司收入以肝素API 为绝对主导,因此我们用整体营收毛利率的变化情况反映肝素API 的情况,如下图所示。可见18 年上半年公司整体毛利率维持在较高水平。

      另一方面,即使考虑到低分子肝素制剂毛利率较高且收入爆发式增长,假设18H1 其毛利率与17 年持平(67.7%),我们测算上半年公司肝素API 的毛利率仍维持在45%左右。因此我们认为虽然肝素粗品价格持续上行,但公司凭借前瞻性的库存战略规划以及产品高品质特点,向下游制剂厂商的价格传导顺畅、议价能力较强。

      我们认为公司肝素API 业务不会受贸易战影响。首先,从医药行业整体来讲,中美医药的互补性较强,药品已被大幅剔除美国对华征税清单。其次,从公司的肝素API 业务来看:(1)高品质原料药增长有限,不能满足制剂厂商需求,即使加税也需进口。肝素原料药供给受原材料资源限制,且高品质原料药受制于工艺技术门槛和严格的质量控制,增长相对有限。公司是国内唯二能进入美国规范市场并被下游客户认可的企业之一,即使加税也需进口。(2)公司卖给辉瑞和Sagent 的肝素API 均需经第三国,没有直接销往美国,即使征税也轮不到。(3)肝素处于涨价周期,为卖方市场,即使加税也能转移。

      (4)最坏的假设,即使FDA 放开注册路径,下游客户新拓展欧洲供应商,也需18-24 个月的时间差,其原有渠道必须维持,而上述情况几乎不可能发生。综合上述几方面原因,我们认为贸易战对公司肝素原料药业务无影响。

      我们看好公司肝素API 业务继续保持高速增长。从销量上来看:(1)持续加强与下游客户合作。公司已与全球最大的肝素API 买家赛诺菲建立长期稳定合作关系,赛诺菲依诺肝素的销售额是辉瑞达肝素的约6 倍。规范市场买家出于对监管要求、交易成本和产品质量的考虑,倾向于稳定合作,我们认为双方后续合作规模有望持续扩大,带动销量提升。(2)辉瑞和赛诺菲的低分子肝素产品近年销售保持稳定。从价格上看,(1)当前价格远低于高点。18 年3 月肝素API 出口均价5752.7 美元/kg,虽环比提升18.2%,但仍低于2010 年的10000~11000 美元/kg;(2)下游制剂厂商在涨价周期中进入补库存阶段,公司主要客户的产品近年销售情况稳定;(3)环保新常态下肝素粗品供应将持续趋紧;(4)全球肝素需求量保持稳定增长,但国内生猪出栏数和定点屠宰量几乎未增长。

      (二)国内低分子肝素制剂业务进入爆发式增长阶段低分子肝素制剂业务实现爆发式增长。报告期内公司低分子肝素制剂业务销售收入1.59 亿元,同比增长452.04%;销量超过500 万支,同比增长260%。我们判断原因如下:

      (1)市场网络建设步伐加大。报告期内公司开发大量的医院,并推进地级市、县级医院市场的开拓力度,逐步完善市场立体网络布局。(2)增强临床代表学术推广能力。运用互联网平台,在借助第三方临床代表快速覆盖市场的同时,以学术分享、学术支持为突破口,提高其深度开发市场所需的学术能力。同时,样本医院数据显示,18Q1 公司达肝素销售额674.9 万元(+90.6%),市占率22.6%;依诺肝素销售额312.1 万元(+44.5%),市占率2.8%;那屈肝素销售额771.6 万元(-6.0%),市占率10%。

      3.投资建议

      公司半年报业绩符合我们的预期,我们依然强烈看好公司未来的发展前景。首先,我们强烈看好公司注射剂出口业务的发展前景,规范市场注射剂行业壁垒高,公司拥有3条FDA 认证的注射剂生产线和1 个FDA 认证实验室。短期来看博来霉素和阿曲库铵有望下半年贡献业绩。中期来看重磅品种依诺肝素有望2019 年欧美陆续获批,显著增厚业绩。

      长期来看未来每年有望获批10 个ANDA,特色大品种计划2020 年开始获批。其次,我们看好公司肝素原料业务保持高速增长。公司是国内唯二进入美国市场的企业之一,凭借前瞻性库存战略和产品高品质,价格向下游客户传导顺畅,毛利率维持较高水平,未来有望持续量价齐升。最后,公司在国内的低分子肝素制剂业务已进入爆发式增长阶段。我们看好公司未来业绩将保持高速增长,预测2018-2020 年归母净利润为4.53/6.33/8.96 亿元,对应EPS 为0.82/1.15/1.62 元,对应PE 为34/24/17 倍。维持“推荐”评级。

      4.风险提示

      肝素原料药涨价持续不及预期,肝素粗品价格上涨过快,研发不及预期。