中国天楹(000035)事件点评：拟收购URBASER 全球环境综合服务商逐步成型

　　事件：

    　　7 月4 日晚，公司公告重大资产重组预案：公司拟向华禹并购基金、中平投资等26 名交易对手购买其持有的江苏德展100%股权，交易对价88.82亿元人民币，其中股份方式支付对价64.04 亿元（发行股份购买资产的股票发行价格5.89 元/股），现金方式支付对价24.78 亿元。同时拟募集配套资金不超过30.68 亿元。对此，我们点评如下：

    　　投资要点：

    拟收购Urbaser，打造全球环境综合服务商

    　　本次重大资产重组拟以发行股份及支付现金的方式购买江苏德展100%股权，从而间接收购Urbaser100%股权。Urbaser 欧洲领先的综合环境管理服务平台，是全球固废领域技术最先进的企业之一，目前业务遍及全球20 多个国家和地区，主要由智慧环卫、城市固废综合处理、工业再生资源回收处理以及水务综合管理四大业务板块构成。Urbaser 已经深耕城市固废综合管理27 年，积累了先进的智慧环卫和城市固废综合处理技术工艺，具备全产业链服务优势，在全球固废领域有很强的品牌优势和市场影响力。此次交易对价88.82 亿元，按2018 年承诺净利润计算市盈率在22.87 倍，估值有点偏高，但从EV/EBITDA 为8.03 的角度看，低于同行业。

    　　我们认为此次收购，对公司打造全球环境服务商意义重大：1）进军全球环保产业。公司立志高远，胸怀天下。此前曾参与德国EEW 的竞拍，虽然失败，但收购海外标的雄心不止。此次收购Urbaser 后，公司业绩将遍及全球30 多个多家和地区，公司及中国环保产业的国际影响力将大幅提升；2）完善产业链，实现业务协同。Urbaser 已形成覆盖“垃圾分类投放、道路清洁、垃圾分类收集、分类运输、垃圾中转、垃圾分选、垃圾分类处理及能源转化固废全产业链和工业再生资源回收处理服务、水务综合管理等的综合环境服务模式，与公司形成业务协同，解决国内垃圾分类的行业难题；3）资金、市场优势互补。Urbaser 预计未来每年有1.6 亿欧元稳定的现金流，再加上国外低成本的融资环境，能够有效缓解公司资金紧张且成本高的难题，另外上市公司和Urbaser 可以利用双品牌战略拓展国内及一带一路国家的环保行业机会；4）2018-2020 年业绩承诺不低于　　4975/5127/5368 万欧元能够显著增厚公司业绩。公司将一跃成为全球知名的环境综合服务商。

    垃圾焚烧在手订单充足，环卫业务全国布局蓄势待发

    公司主营业务垃圾焚烧发电，目前国内投运10 个垃圾焚烧发电项目，日处理规模达到8800 吨/日，目前国内在建和拟建项目14 个，日处理规模11200 吨/日），同时公司垃圾焚烧发电业务在海外也实现了突破，目前在越南、约旦、新加坡、伊朗等地获取4 个项目，日处理规模6300 吨/日，在手未投产项目规模的1.99 倍。公司在拓展垃圾焚烧发电业务的同时，往上游环卫业务拓展，目前已经在26 个省份设立孙公司实现全国布局，同步拓展垃圾分类、收运、环卫等业务，目前已经获取郸城、固原、海安、项城、如皋、罗平县等地环卫项目，2017 年签订环卫项目订单额为16.8 亿元，垃圾分类项目94 个，覆盖100 多万人口。公司环卫业务蓄势待发。

    股价具备多重安全边际，具备长期投资价值

    　　公司股价具备多重安全边际：1）大股东及员工持股要约收购（10.33亿元）的价格为6.84 元/股；2）2017 年定增价格6.60 元/股；3）此次发行股份购买资产价格5.89 元/股，目前股价4.48 元，股价已经倒挂23%-34%，具备一定的安全边际。作为国内知名的垃圾焚烧企业，通过“蛇吞象”逐步向着全球一流的环境综合服务商迈进，是国内环保行业具有雄心和魄力的公司，具备长期投资价值。

    盈利预测和投资评级：给予公司“增持”评级。我们看好公司的长期发展目标以及Urbaser 收购之后带来的协同效应。暂不考虑此次发行股份购买资产对公司业绩及股本的影响，我们预计公司2018-2020EPS 分别为 0.22、0.30、0.39 元，对应当前股价 PE 为20、15、11 倍，给予公司“增持”评级。

    风险提示：重大资产重组失败的风险、市场订单获取及项目推进缓慢的风险、垃圾焚烧处理费下调的风险、Urbaser 收购之后协同效应低于预期风险、Urbaser 业绩承诺完不成风险、利率上行风险、海外市场拓展的不确定性风险、宏观经济下行的风险、大盘系统性风险