大北农(002385)中报业绩预告修正公告点评:猪价低迷拖累 中报盈利大幅下修

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:盛夏/熊承慧 日期:2018-07-16

投资要点

    中报大幅下修,低于预期。公司下修中报盈利预测为7000 万元至1.2 亿元(原为盈利4.7 亿元至6.3 亿元),同比下滑77.13%至86.66%。业绩表现低于预期。

    猪价低迷,养殖及饲料业务均不达预期。根据修正后的业绩预告,公司18Q2单季度亏损6000 万元至1.1 亿元。亏损原因主要系:1)猪价低迷,且公司养猪业务发展较快,前期费用较高,导致生猪养殖业务亏损幅度高于预期。我们估计生猪养殖业务在18Q2 亏损2 亿元左右。2)猪价低迷导致公司的预混料和仔猪料销售不达预期,拖累饲料销量增速并结构性拖累毛利率;同时,豆粕等原料价格上涨导致饲料业务毛利率整体下降。结合草根调研,我们估计公司在18Q2 的饲料销量增速约3%-7%、盈利同比有所下滑。3)2018 年上半年,公司计提限制性股票激励费用约10087 万元。

    Q3 猪价反弹有望继续,公司盈利环比有望改善。我们判断猪价周期仍未见底,但短期继续看好猪价反弹。核心依据在于:1)3-6 月的行业亏损有望带动产能的短期调整。这一点从各大上市公司在6 月的出栏增速均有所放缓即可见一斑。2)Q3 为肉类消费旺季,需求拉动有望提振猪价上行。截至7 月13 日,全国生猪出栏均价约12.5 元/公斤,较5 月低点上涨24%,部分养殖龙头企业已恢复盈利。预计年内猪价仍有10%左右的反弹空间,养殖行业有望回血、恢复微利。相应的,公司的生猪养殖业务和饲料销售业务均有望环比改善。

    猪料龙头优势仍在,静待周期向上。在猪料行业普遍销量下滑的背景下,公司的猪料销售仍维持有龙头优势。主要系公司的猪料直销比例高、客户群体以300-2000 头母猪的中大型猪场为主、通过精细化服务有效锁定可持续客户的缘故。未来周期向上时,公司的盈利增长有望释放更大弹性。

    风险因素:猪价不达预期;饲料销量增长不达预期;种子推广不达预期。

    盈利预测、估值及投资评级:猪价低迷导致公司盈利低于预期,我们相应下修公司2018-2019 年的饲料销量增速预测至个位数;考虑到全年业绩恐难达到限制性股权激励的考核目标(2017-2019 年的归属净利润分别相比2016 年的增长率不低于40%、68%和90%,即12.4 亿元、14.8 亿元、16.8亿元),我们相应下修公司的管理费用预测;再综合考虑生猪养殖业务对公司盈利的拖累,下修公司2018-2020 年盈利预测至0.21/0.25/0.37 元/股(原为0.36/0.40/0.57 元/股)。参考公司历史估值水平及板块估值水平,对2018年给以22 倍PE 估值,下调目标价至4.62 元,下调评级至“增持”。