大北农(002385)公司事项点评：猪价快跌致养猪深亏 大幅下修归母净利

事项：

    公司披露18 年半年度业绩修正公告，1H18 归母净利同比增速由-10-20%下调至-77-87%，盈利0.7-1.2 亿元。1H18 公司计提限制性股票激励费用约1.01亿元。

    平安观点：

    猪价快跌致养猪深亏，高端料销量&毛利率均承压：预计1H18 收入+8pct，剔除股权激励费用1.01 亿元，1H18 归母净利同比降58-67%。降幅较大主因：1、2Q18 猪价下探幅度深，而公司养猪业务发展较快，前期费用较高，导致养猪业务亏损程度高于预期，估计1H18 养猪业务归母亏1.5 亿+；2、猪价快跌下3-5 月集中出栏大猪，小猪补栏积极性不高，导致前端料销量增速下滑，规模场或因其控制存栏猪料销量增速亦有所下滑；3、猪价快跌导致公司产品结构间增速改变，高毛利前端料&预混料销量同比降+母猪料&中大猪料同比增，此外较低成本原料已基本使用完，而1H 玉米豆粕等原料价格上行，综合我们判断猪料毛利率约降3 pct。

    短期猪价冲击不改猪料长期成长逻辑。1、猪料约9000 万吨容量且集中度仍较低，公司市占率仅约4pct，未来提升空间较大；2、中国养猪群体仍以散户&中小规模场为主，公司高端料+猪场服务+资金&农信互联数据支持可有效快速圈猪+提升养殖效率；3、公司17 年末销售人员数/费用率/人均销量分别为8365/8.9pct/531 吨，对比海大5345/3.3pct/1589 吨，降费增效空间巨大，未来随规模猪场占比持续上升，散户拖累收窄下费用率或将加速下行，而毛利率应同时下降以提升客户吸引力加速抢份额。我们认为猪价深跌短期对公司业务造成较大冲击，但不改其长期成长路径，且应注意到猪价冲击下，或将加速风险抵抗力弱的小厂退出，行业集中度有望在此过程中提升。

    应重视长期成长机会，短期报表利润冲击较大，下调评级至“推荐”。长期看猪料成长确定，养猪、种业、农信互联、疫苗均存超预期机会。公司新聘总裁着力在生产、管理、销售环节降本增效，部分政策已落地。此外， 7 月4 日公司公告员工持股计划+公司回购双十亿缓解市场对股权质押风险担忧。短期看，18 年猪价快跌致养猪全年深亏预计约2-3 亿、每季度股权激励费用计提、转基因种子研发费用化均拉低报表利润，下调公司评级由“强烈推荐”至“推荐”，下调18-19 EPS 预测 46%、46%至0.19、0.25 元，同比-36%、28%，对应18-19 PE 22.7X、17.7X。

    风险提示：1、饲料原料供应及价格风险。若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨，且公司不能有效地将成本传导给下游客户，将可能对公司未来经营业绩产生不利影响；2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险。养殖业中出现的禽流感、蓝耳病等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对饲料行业的生产销售影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情，将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。若全国持续出现低迷的猪价行情，将可能降低养殖的积极性，减少生猪的存栏规模，影响饲料产品的销量。3、养猪业务规模扩大的风险。公司推进养猪创业，合伙创业员工参股或控股，未来公司合伙养猪项目的投入将增加，由于养猪业务受猪价行情、动物疫病、管理水平、投资成本等多重因素的综合影响，未来公司养猪业务能否取得预期效益，仍存在一定的不确定性，如果遇极端行情、大规模疫病爆发或成本控制达不到预期目标等，则可能存在盈利水平不及预期，甚至出现亏损的风险。