江苏国信(002608)深度研究:信托守正 火电出奇

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:洪锦屏/王祎佳/王舫朝 日期:2018-07-15

  重组转型,金融与能源双主业齐飞。江苏国信前身为同一实控人国信集团旗下的舜天船舶。由于造船业务景气度大幅下降,公司2014、2015 年均出现较大亏损,通过重组转型,打造成江苏省内成为“金融+能源”共同发展的双平台。

      并通过业绩承诺为重组保驾护航, 2016/2017 两年累计完成承诺净利润的100.66%,均已兑现。

      用电需求拉动行业回暖,公司火电业绩望迎高增。2018 年火电行业整体景气度有望触底回升,一季度,全国全社会用电量达到1.59 万亿千瓦时,同比增长9.8%,达到2013 年三季度以来用电量最高增长水平。我们预计2018 年全社会用电量同比增速有望达到8%,2019-2020 年全社会用电量同比增速料将维持在6%-7%高增速水平。而公司基本面亦呈现多重优势:装机结构优异,多数为近年投入运营的超临界或超超临界发电机组;江苏省高用电需求为利用小时提供保障;电价+成本优势明显,点火价差优于全国平均水平;联合山西煤电企业,成立苏晋能源公司,整合资源优势,打通煤电上下游产业链,装机增量亦能助力业绩快速提升。金融+火电双轮驱动,也使得公司对煤价上涨的防御性较强。短期受益量价齐升,长期受益煤价回落。

      信托:资管新规影响有限,股权投资贡献利润。与大多数信托公司不同的是,江苏信托除传统信托业务外,大力发展金融股权投资,2017 年底自营资产132.56 亿元中,高达96.67%投向金融机构,其中53.9%投向长期股权投资,主要为金融企业,包括江苏银行、利安人寿、江苏两家农村商业银行等,其中2017 年,江苏信托持有的7.73%江苏银行股权,实现投资收益9.18 亿元,占公司收入45.7%。今年再次以23.7 亿元受让利安人寿股权,成为其第一大股东,持股比例达22.1%。金融股权为公司贡献稳定的投资收益,而信托业务收入亦增长平稳。我们假设2018 年信托规模不新增,在2018 年到期与2017 年持平的前提下,以新增500 亿元-800 亿元通道业务,通道费率0.2%、0.3%、0.5%、0.7%进行敏感性测算。中性条件下,预计实现1.8-2.8 亿收入,不会因通道业务规模下降影响公司利润。

      分部估值。根据信托的业务性质,我们将信托公司的收益分为固有业务收益和信托业务收益,根据业务特性,以PB 估算固有业务价值,以PE 估算信托业务价值,推算出信托部分的归母合理估值为197.1 亿元。火电部分采用可比估值,参考CS 火电板块可比公司2018 年平均P/B 为1.1 倍,给予公司电力业务18 年1.1 倍PB,对应目标市值贡献为91.7 亿元。定增资金40 亿元给予1.1倍PB,三部分加总后的对应合理估值为332.9 亿元,对应股价8.81 元/股。

      盈利预测:信托及火电业务共同发力,我们预计公司2018/2019/2020 三年EPS分别为0.75/0.87/0.99 元,对应PE 分别为9.39/8.08/7.15 倍,维持“推荐”评级。

      风险提示:系统性风险、宏观经济发展不及预期、煤价大幅上涨、装机利用小时不及预期、信托监管政策趋严、金融去杠杆持续加码、公司限售股解禁。