白云山(600332)深度报告：凉茶竞争拐点出现 王老吉进入净利率提升大周期

报告要点

    王老吉：凉茶行业竞争格局缓和，行业进入利润提升周期

    2017 年白云山大健康业务收入85.7 亿，利润6.2 亿，增速分别为10%/44%。2012 年后行业经历了5 年价格战，自2016 年开始竞品内部战略出现调整，核心管理层调整，2017 年行业正式进入价格战缓和期，行业从恶性价格战逐渐回归至理性竞争。我们认为推动行业竞争格局拐点在于竞品3 年上市的决心以及当前王老吉和竞品市场份额差距拉开，价格战意义减弱。当前行业盈利水平距离价格战之前的利润率水平仍有巨大提升空间，我们预计未来随着王老吉单箱价从50 元左右（含税）回升至60 元左右（含税），净利率有望达到18%，2017 年王老吉净利率7.4%，仍处于净利率提升周期前半段。

    龙头之间开始共推产品创新和升级，推动凉茶品类做大

    过去两大龙头深陷灌装凉茶价格战，资源均投入在灌装凉茶，导致行业创新和结构升级停滞，行业增长疲软。随着竞争默契达成，两大龙头开始共同推进凉茶行业的产品创新、消费场景延伸和产品结构升级。近年来二者共同推进PET 瓶装凉茶的发展，凉茶有望切入到即饮消费场景，打开新的增长空间。2017 年王老吉PET 瓶装产量占比15%，增速41%，同时王老吉推出黑凉茶、无糖凉茶等创新产品推动行业结构升级。凉茶收入有望重新迎来增长拐点。

    大南药：重视金戈的大众消费品属性，资源聚焦打造巨星品种

    2017 年大南药收入79.2 亿，利润10.9 亿，增速分别为13%/23%，1）化药：看好金戈大众消费品属性。自2014 年推出国内“伟哥”首仿药金戈，2017年实现收入5.6 亿元，年复合增速超过50%，米内网数据显示金戈销量份额已到第一。覆盖人群广、购买渠道便利、消费频次高三大特性使金戈有望成为药品中的大众消费品，空间巨大，未来3 年有望保持30%增速。2）中成药：成立大南药办公室推进大单品落地，打造巨星品种，滋肾育胎丸、华佗再造丸等单品表现突出。

    大商业：两票制有利于龙头，参股一心堂补充零售短板

    2017 年大商业板块收入43.5 亿，利润0.5 亿，增速分别为-16%/-8%。“两票制”有利于医药行业整合，白云山参股一心堂以及增资广州医药（华南最大医药流通企业），补充了零售短板，有利于白云山整合大商业板块资源，发挥资产协同效应，提升效能。

    王老吉利润拐点确定，PEG 仅0.6，成长估值性价比突出

    我们预计白云山2018/2019 年EPS 分别为1.77/2.41 元，增长40%/36%，PE 分别为21 倍/16 倍，PEG 仅0.6，估值性价比突出，给予“买入”评级。

    风险提示： 1.行业竞争格局改善不达预期；

    2.需求不达预期；

    3.产业整合不达预期。