青松股份(300132)中报预增点评：合成樟脑行业景气度高 公司业绩大幅度增厚

事件：

    2018 年7 月9 日，青松股份发布2018 年半年度业绩修正公告：预计上半年归属母公司净利润为1.4-1.5 亿元，同比增长240.7%-265.0%，高于4 月16 日一季度报告中预测的126.5%-155.7%；其中公司2 季度归母净利润为7920-8920 万元， 同比增长167.4%-200.0%， 环比增长30.3%-46.7%，业绩总体符合预期。

    公司利润增长主要源于核心产品合成樟脑和冰片的价格持续上涨，公司产品毛利率提升，带动业绩大幅度增厚。

    投资要点：

    公司是合成樟脑行业全球龙头，行业景气度回升，业绩连续高增长。

    公司是全球最大的合成樟脑及中间产品的供应商，深耕松节油深加工产业链，以合成樟脑为主，逐步增加冰片等深加工产品，广泛应用于医药、香精香料、工业、日化等领域。公司目前拥有1.5 万吨/年的合成樟脑和1000 吨/年的冰片产能，其中合成樟脑产能规模占国内78.9%、全球的44.8%，全球第一。2017 年公司实现营收8.11 亿元，其中合成樟脑和冰片分别占78.0%和11.5%。2017 年营收同比增长45.6%，归属母公司股东净利润9474.6 万元，同比增长189.4%；2018 年1 季度，营收2.54 亿元，同比增长64.7%，归属母公司股东净利润6080 万元，同比增长429.7%。

    原料松节油涨价推动下游产品大幅涨价，合成樟脑价差显著扩大。

    合成樟脑上游原料松节油是松香生产的伴生产品，供给取决于松香的产量。近三年来国内松香大幅产量下降，松节油被动减产，形成至少2 万吨的供给缺口。松节油价格上涨，带动了下游产品大幅提价。合成樟脑出口价格从2017 年1 月的4111.5 美元/吨上涨到2018 年3月的11850 美元/吨，涨幅188%；而同期“合成樟脑-松节油”价差（酯化法，单耗1.5）则从895.8 美元/吨提高到4808.8 美元/吨，增幅高达437%。冰片价格则从2017 年1 月8.2 万元/吨上涨到2018年3 月的20 万元/吨，涨幅144%，同期“冰片-松节油”价差（单耗2.9）则从4.2 万元/吨提高到11.2 万元/吨，增幅167%。

    公司对主要原料松节油议价能力强，受益于松节油上涨。上游松节油厂家数量众多，产能集中度低，而公司对松节油的采购量占据国内产量的40%以上，有较强的议价能力。公司与大型松节油供应商结成相互依存的战略同盟关系，并在松节油主产区建立采购基地，面向中小供应商采购，作为松节油来源的重要补充。公司自备罐车和铁路专用线运输，并拥有2 万吨松节油存储能力，可满足公司9 个月以上满负荷生产所需，因此可根据市场调控存储量，降低采购成本。公司对下游转嫁成本能力较强，松节油上涨会带动合成樟脑和冰片的上涨，增厚公司业绩。

    新项目提供新的盈利增长点。根据公司2018 年的生产经营计划，年产1.5 万吨香料产品项目计划上半年完成试生产，下半年开始正式生产。按照项目的规划，每年可生产龙涎酮 5000 吨、乙酸苄酯 10000吨、重馏份 680 吨。

    盈利预测和评级。合成樟脑行业目前处于高景气度，2017 年全年及2018 年一季度盈利大幅度增长，预计随着合成樟脑、冰片的价格上涨，以及公司新项目的逐步达产释放，盈利将大幅提升。预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.84、0.96 和1.04 元/股，对应当前股价的PE 分为12.40、10.84 和10.01 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：下游市场需求低迷；国内外竞争对手扩产；募投项目进展不及预期；公司产品未来价格的不确定性；原料成本价格波动对公司业绩的不确定影响。