广誉远(600771)点评：公司澄清媒体质疑 快速发展阶段瑕不掩瑜

事件：

    公司今晚就近期媒体相关报道发布澄清公告，针对媒体质疑的应收账款增速较快、毛利率及销售费用率较高和过往溢价收购山西广誉远等问题进行了回应。

    评论：

    1、近两年营销渠道快速扩张带来一些问题，但有望在品牌力提升后得到解决公司自2016年起通过定坤丹水蜜丸的上市积极推动对OTC药店终端的覆盖和营销工作，相关销售团队从启动前几十人增加到目前的五六百人，覆盖药店数量也从此前的2 万家左右增加到2017 年底的将近10 万家，管理药店数量也达到了3万家，成果斐然，但由于品牌力和认知度处于爬升阶段，公司在与终端谈判中处于弱势地位，导致应收账款和经营现金流存在一些不尽如人意之处。其中2016年和2017 年应收账款期末余额分别较上年增加2.90 亿元和2.72 亿元，但2017年公司收回应收账款9.63 亿元，除历史遗留问题外未出现坏账；同时2017 年末公司1 年期以内应收账款余额（包括组合及关联方）占比达到97.23%，比上年同期提高2.23 个百分点，说明公司应收账款的结构在不断优化，风险可控。我们认为随着公司品牌力的逐步提升提升，公司一方面在与终端的谈判中处于优势地位，另一方面终端动销也已经进入良性循环的上升通道，上述问题有望逐步得到解决。

    2、行业和发展阶段的特殊性造成毛利率及销售费用率较高，还有潜力待挖掘为了平衡原材料成本，公司在2015 年以后对重要原材料根据市场形势进行提前储备，同时由于公司在2016 年以后陆续推出了定坤丹水蜜丸和双天然安宫牛黄丸等中高价格的产品，且2017 年二季度因为政策变动原因医药商业等低毛利板块经营范围大幅收缩，对公司综合毛利率的提升起到了进一步的推高作用。而销售费用率方面，如前所述公司处于提高品牌力和知名度的快速发展阶段，销售费用率较行业内老牌龙头企业有所提高是发展所需，而且公司自2015 年以来随着营业收入的提升导致销售费用率逐年下降，说明销售费用的每一分钱确实花在了刀刃上。

    值得注意的是，公司公布了华北和西南两大区域市场近两年的产品销售情况，我们注意到存在较大地区差异，2017 年华北地区龟龄集占据收入一半份额以上，同时增速接近5 倍，而西南地区定坤丹占比依然超过了70%，龟龄集增速较高但占比只有20%。我们认为，各地区的差异说明公司在营销模式的统筹规划上还有进一步改善提升的空间，核心品种还有较大销售潜力可挖掘。

    3、收回山西广誉元剩余少数股权是为了公司长期更好的发展公司大股东东盛集团2015年估值10 亿元向长城资产回购质押担保的山西广誉远20%股权，此后公司在2016 年底就收回东盛及其他参与方持有的山西广誉远剩余少数股权进行定增，资产估值达到32 亿元左右，估值差异主要是因为东盛与长城资产之间的股权转让实际为东盛对2013年3月之前欠付长城2亿元债务所做的质押担保，与定增采用的收益法估值之间存在较大差异，不能一概而论。公司通过此次定增不仅顺利收回了核心资产的剩余少数股权，同时也为建设新厂区成功募集配套资金，为公司长远发展打下了基础。

    风险因素：核心品种定坤丹水蜜丸销售不及预期，新厂区投产进度不及预期。