来伊份(603777)点评:门店加速扩张 利润水平短期承压

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:吕若晨 日期:2018-07-09

公司近况

    我们近期调研了来伊份,与公司高管就基本面近况进行了沟通。公司坚持未来五年“万家灯火”战略方向,短期以收入端提速为目标,预计加盟店和电商业务扩张将使利润率短期内承压。

    评论

    门店扩张带动收入增长提速。根据我们的草根调研,来伊份目前门店总数超过2600 家,同比开店节奏加快,公司于18 年初提出的全年门店总数不低于3300 家的目标,预计下半年门店开设或将进一步提速。对加盟店长期目标是数量占比达到总门店数30%以上,若加盟业态合作模式逐步理顺,则预计18 年占比有望达到10%。目前公司主要向长三角、华南、西南区逐步扩张。

    毛利率受新渠道占比提升或将进一步下降。18 年起公司将继续重点探索线下加盟店和线上电商经营模式,但二者毛利率水平均显著低于传统直营门店。1Q18 毛利率为41.7%,同比-4.2ppt,为了应对毛利率降幅过大,公司逐步升级产品结构提高单店盈利水平,但预计随着新渠道占营收比重增长,毛利率水平或将进一步下降。

    电商业务亏损使净利润水平短期承压。根据我们的草根调研,公司继续大力拓展第三方电商和自营APP 业务,全年有望保持同比50%的高速增长。但线上零食竞争激烈或致电商业务继续亏损,使净利润承压。但长期看,随着线上业务对线下引流作用的体现,或将撬动线下门店收入的加速增加,使整体利润水平恢复。同时加盟业态对销售费用和管理费用的节省作用将在长期逐渐体现。预计未来3~5 年为公司的调整期,收入端扩张的同时净利率或将短降长升。

    估值建议

    因2017 年业绩低于预期较多,且预计电商业务在上半年依然亏损,相应下调2018 年归母净利润预测39.6%至1.09 亿元,对应EPS0.32 元;引入2019 年收入预测51.13 亿元,归母净利润预测1.22 亿元,对应EPS0.36 元。因公司利润率仍未恢复正常水平,我们采用P/S 估值法,根据同类可比公司平均P/S 水平,给予公司2018 年1.5 倍P/S,对应目标价18.78 元,较之前目标价下调52%,维持中性评级。

    风险

    区域扩张风险,加盟商管理风险,原料价格波动,食品安全风险。