仁和药业(000650)深度报告:进入快速增长阶段的OTC龙头

类别:公司 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:李平祝 日期:2018-07-03

核心观点:

    1、本报告特色及核心逻辑:本报告是近期市场上对公司研究最深入的报告。我们对公司的销售体系架构及其发展和核心能力进行了深入全面的分析。我们认为公司在优良的激励机制引领下,在丰富产品系列配合下,在强大销售能力推动下,公司作为OTC 行业龙头企业将迎来并保持快速增长。

    2、良好的激励机制,丰富的产品系列,强大的销售能力。公司是民营控股的医药OTC 企业,多数的子公司均有管理层持股。公司拥有748 个药品生产批文。此外,公司通过OEM 的方式与300-500 家企业合作。近年来公司的销售团队逐步壮大,销售人员过去六年的复合增长率为15%。公司主要采用控销的销售模式。公司强大的销售能力体现为高达两万人的终端推广队伍能够覆盖二十几万家终端药店,庞大的推广队伍依靠公司丰富的产品集群,为药店终端提供丰富产品组合和营销策略,提供各种增值服务,从而提高终端粘性。反过来,丰富的产品集群又能够支撑起庞大的推广队伍,保证销售人员有合理的收入,保障销售团队的进一步成长壮大。

    3、市场过于关注历史业绩波动,多因素促使公司进入快速增长阶段。虽然2012-2013 年公司经历业绩底谷,但是过去10 年公司收入、净利润、现金流整体呈现稳健增长态势,复合增长率分别为18%、23%、26%。2017 年公司业绩逐季改善,2018 年公司进入新的增长阶段。销售策略的变化,团队的成熟,激励机制的调整等多因素促使公司进行快速增长阶段。

    4、公司各项财务指标优秀。公司盈利能力稳定而优良,并出现提升苗头。偿债能力方面,自2013 年以来,公司资产负债率保持在16%-17%左右,处于非常低水平,并且我们可以看到公司最新的有息负债为零。营运能力方面,公司应收账款周转率与存货周转率呈现上升趋势,且明显高于行业一般水平。

    5、增长点来自多方面。一、渠道的拓展。公司加大对第三终端和基层医疗的覆盖力度。二、仁和的销售队伍越来越成熟,形成专业化推广体系。三、对自产产品的聚焦。四、外延式发展。五、OTC 行业的集中度提升带来的小企业淘汰而龙头企业增速提升。

    6、投资建议:我们预测公司2018-2020 年分别实现EPS0.41/0.54/0.68 元,对应PE 分别为15.70/11.80/9.35 倍。公司业务属性更类似消费品,不受医改控费降价的影响。同时,公司作为OTC 行业民营龙头企业,激励机制良好,过去十年业绩稳健增长,当前进入快速增长阶段,未来发展将受益于行业集中度提升。我们认为公司价值明显低估,给予“推荐”评级。

    投资概要:

    驱动因素:

    良好的激励机制。公司是民营控股的医药OTC 企业。公司的医药工业和医药商业由多个子公司组成,而多数的子公司均有管理层持股。因此,公司从上到下形成了良好的激励机制。

    丰富的产品系列。公司医药制造业生产批文丰富,各个制药子公司合计拥有748 个药品生产批文。此外,公司通过OEM 的方式引进了大量丰富的产品。公司合作的贴牌企业达到300-500 家企业。公司确定了大品种战略,各子公司重点打造黄金单品。公司提出“1817”计划,18 年聚焦重点销售的17 个重点产品,包括米阿卡系列、克快好系列、闪亮系列、海麦平、清火胶囊、参鹿补片等

    强大的销售能力。近年来公司的销售团队逐步壮大,销售人员从2012 年的2046 人增加至2017 年的4128 人,复合增长率为15%。公司主要采用控销的销售模式,除了公司报表上的四千余名销售人员外,公司在体外仍然控制大量专职销售人员,为公司的产品销售服务。公司合计控制的覆盖终端的销售人员超过2 万人。公司强大的销售能力体现为高达两万人的终端推广队伍能够覆盖二十几万家终端药店,庞大的推广队伍依靠公司丰富的产品集群,为药店终端提供丰富产品组合和营销策略,提供各种增值服务,从而提高终端粘性。反过来,丰富的产品集群又能够支撑起庞大的推广队伍,保证销售人员有合理的收入,保障销售团队的进一步成长壮大。如此,形成了正向的循环。

    我们与市场不同的观点:

    市场过多关注公司历史业绩的波动,尤其2012 年增发前后的业绩增速变化。我们认为公司2012-2013 年业绩底谷是有多方面因素造成的。我们认为从更长时间维度看,公司业绩稳健增长。过去10 年公司收入、净利润、现金流整体呈现稳健增长态势,复合增长率分别为18%、23%、26%。2012 和2013 年经历了明显的调整阶段,主要原因是2012 年的毒胶囊事件和优卡丹修改说明书事件及媒体对公司其他主打品种的负面报道。2013 年之后公司在和力药业OEM业务的推动下,在仁和中方控销的普药品种推动下,公司进入新的增长阶段。

    销售策略的变化,团队的成熟,激励机制的调整等多因素促使公司进入快速增长阶段。2017年公司业绩逐季改善,2018 年公司进入新的增长阶段。2017 年7 月公司召开井冈山会议对经营思路进行调整加大对传统业务的重视。提出做大自己的品牌品种,打造黄金单品。加大自有产品的销售力度,并配套相应激励机制。2018 年推出5 大创新以支撑传统业务板块的发展活力,包括产业创新、研发创新、机制创新、管理创新、服务创新。在产业创新上,商业公司一方面恢复传统产品的活力,另一方面通过两年时间在打造新的黄金单品。同时,商业公司开拓新的商业渠道,加大对药店、诊所的覆盖率。在各项措施的助推下,公司进入快速增长阶段。

    增长点分析。一、渠道的拓展。公司加大对第三终端和基层医疗的覆盖力度。仁和中方下已经设立了医疗事业部,未来增长点很大。二、仁和的销售队伍越来越成熟,形成专业化推广体系。三、对自产产品的聚焦。四、外延式收购公司前期OEM 产品中的优秀品种。五、OTC行业的集中度提升带来的小企业淘汰而龙头企业增速提升。

    估值与投资建议:

    我们预测公司2018-2020 年分别实现营业收入48.70/60.82/73.39 亿元,归属母公司净利润5.02/6.67/8.42 亿元,对应EPS0.41/0.54/0.68 元,以6 月29 日收盘价(6.36 元)计算对应PE分别为15.70/11.80/9.35 倍。我们认为公司业务属性更类似消费品,不受医改控费降价的影响。

    同时,公司作为OTC 行业民营龙头企业,激励机制良好,过去十年业绩稳健增长,未来发展将受益于行业集中度提升。公司从2017 年开始业绩逐季改善,目前进入快速增长阶段。公司产品系列丰富,销售能力突出,二者形成良性循环。庞大的推广队伍依靠公司丰富的产品集群,为药店终端提供丰富产品组合和营销策略,提供各种增值服务,从而提高终端粘性。反过来,丰富的产品集群又能够支撑起庞大的推广队伍,保证销售人员有合理的收入,保障销售团队的进一步成长壮大。公司的各项财务指标优秀,盈利能力稳定且出现提升苗头;偿债能力强大,资产负债率较低,且无有息负债;营运能力明显高于行业平均水平,且近年来稳定提升。期间费用率总体保持平稳。公司盈利质量较高,过去三年的现金流均高于净利润。采用相对估值的方法评价,我们认为公司股票的合理价值区间为8.91-10.13 元;采用绝对估值方法,我们认为公司股票的合理价值区间为10.01-13.61 元。我们认为公司价值明显低估,给予“推荐”评级。

    股价表现的催化剂:自产产品快速增长带来利润率提升及业绩快速增长

    主要风险因素:自产产品销售不及预期的风险,销售团队扩张不及预期的风险