东睦股份(600114)深度报告:内生增长强劲的行业龙头 市占率正逐步提升

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:张宇/潘莹练 日期:2018-07-02

投资要点:

    内生增长快速的粉末冶金行业龙头,市占率有望逐步提升。根据中国粉末冶金商务网数据,内粉末冶金行业处于较快的增长阶段,2017 年市场规模约为70 多亿,CR10 为76.34%,市场集中度较高,东睦股份近年来业绩实现较快增长,2017 年市占率约25%,为行业绝对龙头。我们认为,虽然国内行业仍处于成长期,但整体行业发展结构并不均衡,低端产品产能过剩,陷入价格战,部分高端产品需要依赖进口,公司技术水平远高于国内同行,对比国外竞争对手也有明显的性价比优势,市占率有望逐步提升。

    业绩增长强劲,毛利率逐渐提升,期间费率逐渐降低。随着产品结构升级、费用率控制加强,2014-2017 年公司毛利率逐步提升,从30.51%提升至35.04%;2015-2017 年期间费用率不断下降,从18.43%降至16.59%;2014-2017 年净利率稳步提升,从10.65%持续上升至17.69%。公司预计2018 年营收21.18 亿元(yoy18.77%),归母净利3.91 亿元(yoy30.29%)。

    VVT、泵类粉末零件持续放量,变速箱业务加速开发。汽车产业是粉末冶金零件的最大应用市场,2016 年应用于汽车零部件领域的比例为62.37%,与发达国家90%的比例差距较大,且中国单车粉末冶金用量较小,下游汽车应用市场增长空间较大,根据中国产业信息网数据预测,到2020 年应用于VVT、变速箱的粉末冶金制品市场规模分别达40、150 亿元。公司汽配应用在2009年起成为最重要收入来源且占比持续上升,2017 年占比60.83%,其中VVT、泵类零件等高端复杂产品持续放量, 2016 年实现销售3.86 亿元(yoy27.39%),占汽配收入比重达43.66%。公司2017 年加速开发变速箱相关粉末冶金制品,“年新增12000 吨汽车发动机、变速箱零件产能”项目2017 年末进度已达71.12%,我们预计2018 年起将陆续放量,配合变速箱国产化浪潮,有望成为公司新的业绩增长点。

    布局软磁,受益新能源产业化进程加速。根据“电子变压器与电感网”援引Research and Markets 2016 年发布的预测数据,2021 年全球软磁材料市场预计达到281.5 亿美元。公司通过子公司科达磁电积极布局软磁业务,一期项目新厂区建设投入近2 亿元,达产后产值4 亿元/年,并预留了二期4-6 亿元/年的软磁材料生产能力所需的土地。一期项目2018 年投产,预计未来持续放量,有望成为公司业绩增长新引擎。

    配方、工艺为核心技术壁垒,“高性价比产品+就近配套服务+优质客户”提升品牌价值。粉末冶金的工艺流程包括混料、设计模具、压制成型、烧结、切割等,混料的配方、具体生产工艺(如烧结的时间、温度、湿度等)均是核心技术壁垒所在,所需设备初始投入也较大,也是关键所在。公司作为行业龙头,拥有明显的性价比优势,也具备专业化生产、就近配套与服务,通过供货顶级汽车零部件一级供应商,成功进入了众多知名整车厂商供应链。

    盈利预测。我们预计公司2018-2020 年实现净利润4.01、5.04、6.27 亿元,对应EPS0.62、0.78、0.97 元,可比公司2018 年PE 在18-31 倍,给予公司2018 年20-25 倍PE,对应合理价值区间12.40-15.5 元,维持评级为“优于大市”。

    风险因素。原材料价格上涨;下游客户拓展不达预期等。