仁和药业(000650)调研简报：终端控销为王 两大驱动力助推业绩高增长

近期我们通过对公司下游药店的相关调研，了解到目前药店首推产品是综合毛利、销量等因素的考量，而非之前单一的高毛产品。此外，除一线连锁药店外，连锁药店的营销能力较弱，但却有着很强的提升客流量/产品销售规模的动力，需要具有专业营销能力的生产厂家合作。仁和药业控股子公司仁和中方通过近10 年的时间组建了一支庞大、专业、高效的药店终端地推队伍，通过严格的价格维护和强大的药店服务、产品营销能力，其产品销售在药店端取得了快速增长。此外，公司大力提升自产产品的占比，成为盈利能力提升的另外一个驱动。双轮驱动下，我们看好公司业绩持续高速增长，维持“强烈推荐-A”评级。

    高毛产品问题凸显，更多因素决定药店首推产品，销量是很重要的一个因素。

    原来高毛产品一般是药店的首推，但由于终端价格维护不到位，高毛产品容易出现同一产品在不同药店间的价格战，最后药店很难实现预设的利润。此外，药店自己贴牌的产品，在质量/疗效和品牌上和现有的品牌OTC 药品有一定的差距，容易产生“伤客”的现象。根据我们调研了解，目前药店首推的品种是毛利、销量、品牌、质量疗效等因素的综合考虑决定：这与我们先前品牌OTC 收入增速提升、市场份额加速扩大的观点相辅相成，因为品牌OTC都是“自带流量”，销量上具有优势，所以更受当下药店的欢迎。

    除一线连锁药房外，药店自己的营销能力较弱，需要生产企业提供营销服务。

    除开一线的5 家上市公司外（4 大民企+国大药房，门店数合计占比不超过5%），其余连锁药店普遍存在以下问题：药店店员专业化程度不高、药师对于特定产品的认识不够深入、整体上导致药店对于产品的营销实力并不强。

    在目前药店竞争日益激烈的环境下，很多一线以外的连锁药店是具有提高客流量、销售额、冲业绩的需求的：一是和具有较强营销能力的一线的连锁药房相抗衡；二是提高被并购时的高估值，因为目前连锁药店的并购一般看PS；此外一线连锁药店的部分B/C 级店在升级的过程中，有时也需要生产企业的营销作为冲业绩的助力。

    线上广告的营销收益下降，终端地推的重要性凸显。由于各种移动端媒体的普及，线上广告受众出现的分割（年轻人已经很少看电视），线上广告传递 的效率在降低，以前通过广告轰炸让一个产品成为爆品的时代已经过去（广告做的不好说不定还会起到反效果）。通过调研我们了解到，终端地推的模式由于营销效率较高，越来越受到药店和生产企业的青睐。其主要的模式包括驻店直接推广，对店员进行培训加深对产品的认知，店外促销活动加强消费者对产品的认知和品牌认同，在药店投放疾病监测设备增加诊疗率等。

    仁和中方组建了一只庞大、专业、高效的终端地推队伍。仁和中方是上市公司的控股子公司，2009 年成立，专门从事销售仁和药品的业务（没有生产业务），上市公司持股比例85%，由目前的上市公司董事张自强先生担任总经理。该子公司成立之初就是走的终端地推的模式。目前该队伍加上一线业务员人数在1 万人左右，基本覆盖所有省份，我们估计药店覆盖率50%左右。此外仁和中方拥有药业、营销专业人才，成立仁和中方商学院，专门针对连锁药店店员进行培训，至今培训的活动已经过千次。需要注意的是终端地推队伍的建立本身需要一定的条件：一方面企业产品品种要多，因为不同药店对于产品上量的品种需求不一样，且单一大产品容易成为药店“比价”的品种；自身要有一定的收入规模，不然很难养活庞大的专业地推团队。

    终端地推威力显现，整个仁和销售模式向终端地推靠拢，助推业绩增长。仁和中方2009 年末成立，最开始销售的是仁和药业的非品牌普药，后续逐渐设立贴牌产品为主的米阿卡、克好快等品牌，2013-2017 年公司收入从7.05亿元到13.74 亿元，CAGR 为18%左右，和OTC 整体市场7%-8%的整体增速形成鲜明对比，说明了其营销推广体系的实力。近年来，上市公司将更多的产品放入仁和中方体系内，包括闪亮等品牌，我们预计在更多品种的支撑下，仁和中方的业绩将在2018/2019 年迎来爆发，呈现高速增长的态势；同时该动作也说明整个上市公司的营销模式正逐渐向仁和中方的终端地推模式靠拢，成为其未来业绩高速增长的主要驱动力。

    自产产品销售比例提升，工业产能利用率增加，毛利率进入上行通道。公司有1000 个以上的药品批文，品种资源非常丰富。但由于历史原因，目前有的品种还是找别的厂商代工，由仁和进行贴牌。我们估计自产品毛利率在60%-70%的水平，贴牌产品只有30-40%左右的毛利率。公司17 年开始进行自由产品的挖潜，对自己有的沉睡品种恢复生产，代替贴牌产品。随着自产品销售比例的提升，我们判断毛利率会有明显提升。公司毛利率提升主要体现在两方面：一是自产产品的毛利率较贴牌产品要高，目前自产产品的收入比例在扩大，我们估计18Q1 公司自产产品的收入增速已经远远超过了贴牌产品的增速；二是随着公司工业产能利用率的增加，自产产品本身的毛利率也有明显的提升。

    维持“强烈推荐-A”评级。我们预计2018-2020 年归母净利润增速分别为32%/30%/25%，对应EPS 分别为0.40/0.53/0.66 元。公司作为OTC 龙头企业，品种积淀丰富，品牌力强大，地推队伍成形后迎来OTC 终端控制大时代，销售有望高速增长，自产品收入比例扩大后，盈利能力有望明显提升，当前对应18 年pe 估值为15x，相比中药行业整体估值明显低估，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：并购进度不达预期，产品销售不达预期。