山煤国际(600546)深度报告:高盈利煤炭较好增长 巨亏贸易逐渐剥离

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:卢平/刘晓飞/王西典 日期:2018-06-22

公司两大主要业务分别为大幅盈利的煤炭生产和近几年巨亏的煤炭贸易。预计自产煤业务2018-2020 年可贡献EPS 为1.03/1.11/1.14 元/股,按照10 倍P/E 估值为10 元/股。贸易板块正逐渐剥离旗下亏损子公司,预计将步入微利状态,不过仍需时日,假设目前贸易业务折算价值-3.0 元/股,两者抵消后目标价为7.0 元,尚有60%的上涨空间,给予“强烈推荐-A”评级。

    自产煤未来三年产销量复合增速16%。公司目前拥有11 对在产矿井(含拟收购的河曲露天矿),实际生产能力可达3200 万吨/年。未来产销量增量来自整合矿井(390 万吨/年)投产,预计未来三年商品煤产销量3216/3510/3588万吨,权益量达到1987/2187/2217 万吨,三年复合增速约15.7%。

    自产煤成本行业领先,盈利能力突出。山煤集团在山西七大煤企中成立较晚,公司并无企业办社会负担,加之主力矿井机械化程度较高,自产煤成本在行业中具有显著优势。预计未来开采成本和完全成本将进一步压减至140/220元/吨。假定秦港Q5500 均价为650 元/吨,吨煤净利可维持100 元/吨以上。

    航运基本盈亏平衡,贸易不良资产正逐步剥离。目前航运业有所复苏,但仍处于周期底部,审慎预计未来实现盈亏平衡。公司此前贸易体量较大,但疏于管控致使坏账问题严重。近年来公司已着手清理历史坏账,累计已剥离旗下亏损子公司合计14 家,预计未来仍将继续处理,目前贸易业务每年仍有约9.3 亿亏损,除此而外预计还将持续计提一定的坏账减值损失。

    集团资产注入抢得头筹,主业有望整体上市。公司拟以现金收购集团控股的河曲露天煤矿51%股权,打响山西煤炭国企改革的第一枪。河曲露天煤矿盈利能力与公司矿井相当,其体量接近公司1/3,随之带来的业绩增厚明显。集团内部尚有优质煤炭产能360 万吨/年,存有整体上市预期。

    盈利预测及投资评级。预计公司2018-2020 年公司EPS 为0.31/0.39/0.42 元/股,同比增长60%/26%/8%。其中自产煤业务可贡献EPS 为1.03/1.11/1.14元/股,按10 倍P/E 估值为10 元/股;未来贸易业务逐渐剥离但仍需一定时日,假设贸易业务价值-3.0 元/股。两者抵消后目标价7.0 元,股价仍有60%的上涨空间,给予“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:煤价大幅回调;国改进程低于预期;计提大额坏账减值