山煤国际(600546)深度分析：河曲注入 贸易减负 业绩释放可期

煤炭生产板块表现优异，业绩弹性释放可期：公司总产能2340 万吨/年，自产煤体量大约在2200 万吨左右。公司自产煤成本控制出众，2017 年吨煤开采成本仅149.83 元/吨，在动力煤上市公司中仅次露天煤业与中国神华。得益于此，2017 年公司自产煤毛利率62.36%为全行业最高。在2018 年公司继续降本增效，且煤价中枢稳定抬升的背景下，公司主要以现货煤为主，对价格比较敏感，业绩弹性释放可期。

    煤炭贸易板块存在继续剥离不良资产预期：据2016 年中报，已经披露的12 家贸易公司总资产119 亿，但对应的净资产为负值。2017 年披露的4 家贸易公司合计净资产-2.4 亿元，造成亏损2.3 亿元，拖累公司业绩。公司目前仍存在压力，参考公司此前的剥离动向，预计后续部分亏损严重的子公司仍有被剥离处置的可能。如果未来可以继续剥离不良资产，公司减负成功，公司盈利能力将大幅度转好。

    山西国改持续催化，集团资产有望注入：根据公司上市初解决同业竞争承诺，公司体外矿井有望逐步注入上市公司或纳入统一管理范畴据梳理，集团所有的且在山煤国际体外的煤炭权益产能约880 万吨/年，其中，河曲露天矿正在注入过程中。

    大股东增持，对公司稳健发展有信心：2018 年6 月20 日，公司控股股东增持471.39 万股，占总股本的0.24%，并公告未来十二个月内将继续增持，增持规模约总股本的3%-5%。大股东这一举措反应其对公司未来持续稳健发展的信心和对公司长期投资价值的认可，有利于提振市场信心。

    投资建议：根据模型推演，预计2018-2020 年公司净利润为6.96/8.35/9.74 亿元。考虑未来煤炭行业景气度持续，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下，公司资产负债表或将不断修复。2018 年开始，公司业绩释放值得期待。维持增持-A 投资评级，6 个月目标价4.90 元，对应14 倍PE。

    风险提示：1）煤价大幅下跌风险；2）对不良资产处置不及预期。3）河曲矿不能如期注入