瑞茂通(600180)深度研究：穿越周期的供应链龙头

公司概况：从自营供应链管理转型大宗商品服务平台

    公司成立以来业务模式经历了贸易——供应链管理——供应链金融——供应链自营+供应链平台+金融的业务的升级。17 年收入、净利润分别为375 亿元、7.2 亿元，同比增77%、35%，自12 年上市以来分别复合48%、13%。尽管2012 年为煤炭行业历史高点，但公司收入和盈利近几年仍维持稳定增长，公司供应链管理和保理业务的净利润占比分别约为60%和40%。

    供应链管理：公司市占率逐步提升，平台业务有望维持快速扩张

    17 年公司供煤炭发运量达5367 万吨，同比增26%，11 年以来复合增速达49%，公司在流通领域的市占率为民营企业第一名，也是最大的进口贸易商。目前自营类和平台类发运量占比分别约50%，平台类服务整合供应链中的各环节点，加上易煤网的集结效应，助推规模快速增长。据测算15-17 年单吨毛利分别为9.2 元/吨、12.7 元/吨、10 元/吨，随着规模不断提升，预计公司相对上下游议价能力也有逐步提升，吨煤毛利有望维持基本平稳甚至略有上升的水平。

    供应链金融：基于供应链业务，提供稳健盈利

    17 年天津保理实现收入和净利分别为8.5、5.0 亿，此外公司成立融资租赁公司、参股新余银行、入股中瑞财富，进一步完善供应链金融平台。保理的综合费率约12-14%， 5-6%息差，供应链金融业务是基于供应链管理，风险可控。

    竞争优势：具备稳健增长，穿越周期的能力，现金流改善明显

    公司具备稳健增长，穿越周期的能力。主要体现：（1）过去几年公司是规模较大的贸易商中几乎唯一保持规模快速增长的公司，11-17 年来公司煤炭发运量复合增速49%，目前市占率3%，未来有持续提升；2）公司提供多元化增值服务，自身盈利模式决定其盈利具备相对稳定性，同时期现结合、风控助攻；3）现金流：虽然公司近几年净经营现金流为负，主要原因是供应链管理的保理业务规模扩张，风险相对可控，而公司供应链管理业务近几年净营业周期从73 下降至60 天，显现公司对存货的管理能力和规模扩张后对上下游议价能力

    结论：供应链龙头价值显现，看好公司稳健增长

    公司具备穿越周期的成长性，看好公司供应链管理业务的增长，以及规模扩张带来的现金流改善预期，尽管公司18Q1 盈利小幅下滑（主要由于17 年同期结算原因基数较高），但公司规模稳步扩张，同时期现结合、风控进一步保证盈利稳定性，预计全年吨煤毛利稳定，二季度、下半年公司盈利恢复增长，预计公司18-20 年归母净利润分别为8.6、10.4 和12.4 亿，对应18 年PE 约12倍，给予“买入”评级。

    风险提示：供应链生态平台发展低于预期；供应链金融出现坏账的风险；煤炭业务规模扩张，同时品类扩充低于预期；投资出现大幅亏损