花园生物(300401)：VD3价格底部反弹 新一轮涨价周期开启

VD3 价格底部反弹，价格有望继续上涨

    Wind 数据显示，VD3 在6 月15 日的市场报价为400 元/kg，6 月14 日价格为335 元/kg，价格已从5 月底的280 元/kg 企稳反弹。一季度VD3 价格有所下滑主因：1.春节前厂家发货意愿增强；2.经销商年底回款，出货意愿增加。短期价格压制因素已经消除，目前公司已停止报价，我们认为VD3 存在继续提价的机会，有望继续冲高至500-600 元/kg，主因环保趋严或厂家限产导致供给紧张，环保成本偏高的背景下，短期内新进入者可能性较低，供给缺口的形成有望将带动价格的进一步上涨。

    提价周期持续半年以上，业绩弹性大

    VD3 提价的基础在于环保趋严导致新厂家进入的壁垒较高，VD3 行业竞争格局良好。目前花园生物年产VD3 超过3000 吨，行业占比超过40%，其他生产厂家主要为DSM、新和成、海盛制药等，且公司是其他企业NF 级胆固醇原料的主要供应商。我们认为本轮提价周期有望维持半年以上，高价位趋势有望延续到2018 年年底。公司目前VD3 产能超过3000t，按照高价位下2000t 发货量计算，价格每上涨100 元/kg，按照17%增值税税率计算，扣除增值税后新增净利润1.71 亿元，EPS 增厚0.36,元，业绩弹性大。

    加大研发投入，布局医药制剂领域

    2018 年公司以子公司搬迁为契机，开展金西科技园建设，其中包括三大板块：1.维生素板块；2.药物板块，重点研发全活性VD3 等药物；3.研发板块；预计第一期项目于2019 年底建成投产。2017 年年报显示，公司拥有研发人员78 人，研发投入2210 万元，同比增长5.26%。公司依托产业链优势已开发出VD3 的高端产品：25-羟基维生素D3，2016 年公告与DSM 签订十年购货协议。未来公司重点研发全活性VD3 等药物，抗骨质疏松及钙制剂第二大药品，预计市场规模超过10 亿元。

    估值与评级

    短期看好VD3 提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。我们认为当前环保监管严格，在竞争格局稳定的情况下价格有望维持高位。考虑到VD3 价格继续上涨可能性，我们假设2018 年下半年均价为500 元/kg,原假设均价为400 元/kg，我们上调2018 年净利润预测至9.37 亿元。2017年5 月公司以资本公积金向全体股东每10 股转增 15 股，我们将2018-2020年EPS 由4.14、4.32 和4.38 元调整为1.96、1.73 和1.75 元。考虑到VD3价格周期属性，我们给与公司2018 年14 倍PE，目标价27.44 元，维持“买入”评级。

    风险提示：1.VD3 提价幅度及提及周期不及预期；2.提价后VD3 发货量不及预期，导致业绩低于预期