亿帆医药(002019)点评:预期底部 进攻将起

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:杜佐远 日期:2018-06-13

近期我们对亿帆医药经营情况进行了更新

    1、健能隆是最低调、最被低估的独角兽——随着下半年中国生物医药独角兽相继港股申报上市,健能隆价值有望体现,2018 年权益估值100 亿以上(对标百济神州,目前117 亿美金,健能隆保守给予200亿元人民币市值,权益100 亿元以上,若市场关注度/研究程度提升,估值提升空间巨大)。

    F-627:在美国/国际的04 方案实验结果已于2018 年1 月公布,显示其有效性优于安慰剂,而安全性达到预期。而第二个III 期试验(05方案,对比安进)正处于国际多临床中心病人不断入组中,目前已入组30 人以上,预计2019 年Q2 可完成临床试验,预计2020 年全球上市,分享50 亿美元的长效rhG-CSF 市场。按照中性预期,F-627峰值收入5-10 亿美元。F-627 的国内试验也处于临床III 期,预计2019年Q1 完成临床试验。图表1 更新了竞争对手的临床进度。预计未来竞争厂家不超过5 家。F-627 作为最新一代(第三代)G-CSF,从前期临床数据来看,有效性达到非劣效,安全性优效(临床次要指标之一——发热性嗜中性粒细胞减少(FN)发生率大幅下降)。目前F-627跟FDA 沟通结果是只需做完非劣效,达到非劣效标准即可上市,上市后,公司有望进行优效试验,如果能达到优效,预期的市场份额会进一步提升。

    F-652:目前有3 个适应症研究处于临床阶段,GVHD(移植物抗宿主病,美国)适应症试验正处于临床IIa 阶段,且已完成孤儿药申请,正根据FDA 的反馈积极补充临床数据等材料,若获批孤儿药(今年大概率见分晓),则大概率只需做完2 期b 可以直接上市,预计未来市场规模可达3-5 亿美元。急性酒精性肝炎(美国)和急性胰腺炎(中国、美国)适应症分别处于IIa 期和II 期申报阶段。

    其他在研品种,双抗产品——A-337 处于I 期临床(澳洲),A-319预计2018 年可进入I 期临床(中国)。

    2、制剂业务未来3 年可保持30%+净利润增速。2017 年12 个新进医保品种的新一轮招标工作快速推进,核心品种复方黄黛片已中标全部省、区,缩宫素鼻喷雾剂、疤痕止痒软化乳膏、皮敏消胶囊、小儿金翘颗粒、除湿止痒软膏中标省区已超20 个,2018 年将主推缩宫素鼻喷雾剂、小儿金翘颗粒、妇阴康洗剂、除湿止痒软化乳膏等独家医保产品。我们认为在医保放量、核心品种中标和产能扩张和优化的多重推动下,加上noveteck18 年并表(代理产品引入到国内和发展中国家)、未来可能的收购,制剂板块未来5 年能保持30%+净利润增速,2023 年净利润超18 亿元。

    3、原料药价格下跌预期已消化,目前在底部,具向上空间,保守估值30 亿元:博亚和讯渠道泛酸钙价格自2018 年3 月初的300 元/kg跌至目前的64.5 元/kg,已接近公司成本价(40-50 元/kg),其他企业基本亏损,我们预计已到底部,后期价格有望往上,长期稳态利润2-3 亿,对应价格100-150 元/kg。

    4、定增解禁临近,当前价格已接近:1.06 亿股定增股票将于2018年8 月27 日解禁,定增价17 元/股,当前价格(17.60 元)已接近定增价。

    未来市值空间展望:

    18 年市值展望:300 亿元。1)生物创新药:18 年合理估值100 亿元(详细估值请参考20180208 深度报告第35 页)。仅考虑F-627 和F-652 的估值,暂不考虑2 个新药技术平台(双分子、双抗)的估值和其他在研产品线的估值,2018 年健能隆合理估值182 亿元,53.8% 权益合理估值98 亿元;参考百济神州超700 亿,健能隆200 亿估值不过分,考虑双抗,同时若市场关注度/研究程度提升,估值提升空间巨大。2)制剂:18 年合理估值160 亿元:预计18 年净利润4.66 亿元,考虑未来持续30%以上增速,给予18PE35X,合理估值160 亿元。3)原料药、化工:18 年合理估值30 亿元。预计稳态净利润2-3亿元,给予PE10X,合理估值30 亿元。

    19 年市值展望:440 亿元。1)生物创新药:19 年合理估值190 亿元:预计第一个生物创新药F-627 于20 年全球上市,峰值收入8 亿美元,考虑到可能的销售合作,拉低收入(8 亿美元变成5 亿美元,但净利率提升至50%以上),即峰值销售5 亿美元(32 亿元),净利率55%,净利润2.75 亿美元(17.6 亿元),53.8%权益净利润9.47 亿元。暂不考虑其他创新药上市预期。给于20 倍PE,合理估值190 亿元。2)制剂:19 年合理估值220 亿元:预计19 年净利润6.2 亿元,考虑未来持续30%以上增速,给予19PE35X,合理估值220 亿元。3)原料药、化工:19 年合理估值30 亿元。预计稳态净利润2-3 亿元,给予PE10X,合理估值30 亿元。

    五年千亿市值潜力,维持“买入”评级。1)生物创新药:22-23 年合理估值331-379 亿元:F-627 预计23 年53.8%权益净利润9.47 亿元,给予健能隆35-40 倍PE,合理估值331-379 亿元。2)制剂:22-23年合理估值530-720 亿元:预计22-23 年净利润分别为13.8、18 亿元,考虑持续30%以上增速,给予PE35X,合理估值480-630 亿元。

    3)原料药、化工:22-23 年合理估值30 亿元。预计中长期净利润2-3亿元,给予PE10X,合理估值30 亿元。

    风险提示:创新药临床&上市的风险。