迈克生物(300463)：价值股的戴维斯双击 业绩估值有望迎来双重拐点

2017 年体外诊断市场容量约为700 亿（出厂价口径），行业增速约为15%，目前国产占比约为30-40%，部分高端产品的占比只有10-15%，比如化学发光行业（容量约为240 亿，行业增速20-25%），无论是基层扩容的市场还是进口替代的市场，仍然有很大的市场空间。

    市场对此行业和公司依然有很大的认知不足，迈克生物被低估，2018 年估值约为30 倍，未来三年复合增速区间在20-30%，我们认为随着更多新产品投入市场销售，业绩和估值将迎来双重拐点，我们强烈推荐。

    体外诊断行业快速发展，行业大空间催生未来龙头体外诊断最大的两个板块，生化+免疫（免疫90%以上是发光），是体外诊断公司更大发展天花板的保障。生化目前国产替代率高，而发光则刚刚起步，产品齐全带来的品牌协同性越来越凸显。能在快速发展的阶段决定转型，加大研发，发展产品的企业，将在未来跨入综合发展的阶段。

    根据上市公司年报，体外诊断制造业的净利率中枢约为25%，约700 亿的市场空间，利润容量为175 亿，成熟市场可给予30-40 倍估值水平，市值空间为5250-7000 亿，而目前体外诊断制造业上市公司市值加总仅为2152亿元，我们预计未来龙头市占率可达15%，市值约为788-1050 亿。而目前还没有体外诊断公司可达这样的体量，未来具有产生大公司的基础。

    从行业降价角度来看，在有体外诊断这个行业开始，就有降价，一直伴随着行业的成长而存在，过去10 多年来体外诊断行业大部分相关上市公司毛利率保持稳定，今年和去年并没有更大的差异，收费标准一直在各个省缓慢下降过程中，并非统一的、断崖式下跌。对于国产占比的低的行业，适度降价对国产品牌反倒是利好。

    迈克生物产品+渠道，构筑核心壁垒

    2017 年迈克渠道端占比约为60%，自产产品占比40%，而由于自产产品的高毛利，试剂平均在75%毛利，而代理只有40-50%毛利率，从毛利的角度迈克自产产品毛利占比约为67-70%，因此代理整体的利润占比约为1/3。

    通过分部估值方法，迈克2018 年市值约为203 亿，目前为144 亿市值，2018 年还有41%空间。假设2019 年全产品逐步开始放量销售，我们认为估值还可以进一步提升，如果高端产品市场口碑优质，发光产品巨大空间可给予更高的估值水平。

    迈克具备优秀的化学发光自产产品，门槛高，根据测算国产发光具有上亿体量的完全管式发光约为5 家，同时公司具有健全的渠道网络，筑起一道非常高的门槛，保证了发光产品的蓝海状态。目标价由27 元上调至36.38元，维持“买入”评级。

    风险提示：产品质量导致的潜在风险；技术创新与技术泄密风险；并购整合不达预期风险等